田向阳

　　国际板是在当前外汇管制条件下，中国资本市场主动“请进来”，渐进实现国际化的重要步骤。随着国内资本市场规模逐步扩大，运作更加规范，跨境监管合作进一步加强，适时推出国际板的外部环境正在日益成熟。建设国际板的目标不是服务全球，是为我所用，需要有清晰的战略定位。

　　从日本经验看发展趋势

　　日本发展国际板的经验教训为人熟知。在东交所上市的境外公司数量由顶峰时期的127家萎缩至目前的15家，直接原因与日本自身发展特点有关：其一，交易费用过高导致本土投资者对外国公司热情不高，日本依然保留了交易税，本土公司免交而外国公司要在派发股息时交税。其二，由于没有外汇管制，投资者倾向于直接到第一上市地购买股票，导致交易量萎缩。其三，上市条件苛刻、手续繁琐及语言障碍导致上市和维持上市的成本高，通用汽车1991年花费17.3万美元以维持在东交所挂牌，远高于其他挂牌地的1.39万美元。其四，上世纪90年代后日本经济和股市陷入低迷，许多公司看到再融资前景暗淡，进而担心第一上市地的股票价格受到影响，最终选择退市。以上还只是表面原因，根本原因在于异地挂牌这一形式的生存背景发生了变化。

　　一、“退”：交叉上市回归本土

　　近年来，国际资本市场出现减少境外上市地，“回归本土”的趋势。2007年纽交所降低境外上市公司退市标准，其后一年近四十家欧洲公司退市，其中包括家喻户晓的跨国公司如法国航空、德国拜耳、荷兰阿霍德集团等。伦交所上市的荷兰银行、通用汽车等也陆续主动退市。网上电子交易的发展使得跨境交易更为便利，机构投资者偏好去第一上市地购买股票；随着经济全球化、金融一体化进程的加快，世界范围内公司治理水平普遍提高，资金自由流动，监管水平差距逐步缩小，各国股权融资成本日益趋同，交叉上市的收益变得微不足道。

　　二、“进”：欧美金融监管改革催生到发展中国家挂牌

　　随着美国金融监管改革法案最终签署，欧盟势必跟进。发展中国家由于监管经验不足，极可能受发达国家监管改革的溢出效应的影响成为“监管洼地”，吸引发达国家上市公司、机构投资者和对冲基金转移阵地，进行监管套利。我国推出国际板，应严格审核公司资质，加强对境外中介机构和投资者的制度约束，“筑巢引凤”而非“引狼入室”，避免招来劣质上市公司的中介机构，避免成为对冲基金等西方冒险家的乐园。

　　三、在“进退”之中把握方寸

　　推出国际板有助于提高我国资本市场国际竞争力，为将来资本项目全面开放后的全球化竞争积累经验。既要开门迎客，又要防范风险。在确保投资者利益得到充分保护的前提下，其一，适当考虑降低挂牌成本；其二，国际板是推进资本市场国际化的需要，红筹回归不应搭国际板的“顺风车”，避免国际板最后建成红筹板；其三，加快股票发行体制和定价机制的改革，利用市场规律，逐步降低境内外市场的估值差距，以利于平稳接轨；其四，限制募集资金的用途，完善强制分红政策和再融资制度，避免境外公司过度“抽水”；其五，通过跨境监管合作打击不法行为，防止国际金融风险的传导和扩散。

　　产业导向

　　境外公司的选择是决定国际板成功与否的最关键因素。近些年，我国经济增长越来越受到矿产资源和技术创新的限制，国际板应多引进资源类、技术类和消费类的公司。从防范政治风险、分散资产配置的需要出发，应坚持行业、国别适度分散的原则。具有矿产资源优势和特定领域先进技术的发展中国家的公司也应与我们互补。

　　一、吸引资源类企业有助于缓解国内资源的需求压力

　　截至2009年底，我国石油、铁矿石、铜、铝土的进口依存度分别为55%、70%、70%、50%，对少数几国的依存度高且多为一般性贸易进口，常受制于国际资源价格联盟。持有境外资源企业在国际板挂牌的股份可以部分地牵制他们的决策，动摇国际资源价格联盟的基础；通过股权收益可以对冲大宗商品价格上涨造成的部分负面影响，并有望打破我国收购海外资源时经常面临的政治障碍和商业阻力。

　　二、吸引技术类企业有助于实现产业升级和技术创新

　　二十年来，我国通过合资企业实施以“市场换技术”战略，由于外方严格的技术转移限制而我们对技术引进的重视程度不够，开放了市场、进口了设备却未能有效提高自主开发和创新能力，陷入“引进—落后—再引进”的怪圈。目前我国固定资产投资中仍有60%的设备需要进口。缺乏具有自主知识产权的核心技术导致我国制造业处于全球产业链中附加值和技术含量较低的位置。

　　目前我国经济发展面临“调结构”，以资金和市场吸引拥有先进成熟技术的公司上市，通过入股、并购等权益类合作方式吸收先进技术，可加快技术创新。有关部委在2006年发布了《关于鼓励技术引进和创新、促进转变外贸增长方式的若干意见》，鼓励引进电子通信、生物技术、民用航空航天、机械制造、石油化工、清洁发电、新材料、节约能源、环境保护等方面的公司。

　　三、吸引消费类企业有助于居民增加财产性收入

　　我国居民消费市场的快速增长使得宝洁、可口可乐、家乐福、联邦快递等境外消费和服务类公司的中国区业务急剧膨胀，个个赚得盆满钵满，都是“现金奶牛”。2009年，中国居民消费占GDP的比率为37%，远低于发达国家和发展中国家63%和50%的平均水平。引进消费类企业上市，可以使中国投资者分享自身经济增长的成果，满足其在全球范围内寻求更高资本回报的需要。对于境外公司而言，中国是全球最有潜力的消费市场，在国际板上市具有巨大的广告效应，可进一步巩固客户忠诚度和消费认知度，扩大市场占有率。

　　四、需要慎重对待的几类企业

　　1.我国投资者经验不足，风险意识不高，对于处在初始发展阶段的新技术如网络、计算机、生物化学、医药等领域的前沿知识储备不够，此类境外高科技公司现阶段不宜作为来华融资的备选对象。这类公司高风险、高收益特征突出，产品能否产生收益甚至于公司能否继续生存高度不确定，且发展初期对资金的需求量巨大，正所谓“烧钱”。

　　2.国内A股市场本来就面对非常沉重的商业银行再融资的负担，境外金融机构来华融资既加大了市场资金面的压力，也无助于改变商业银行在国内市场中市值占比过大的不平衡格局，需要适当加以控制。

　　3.部分境外公司在我国开展业务的历史悠久且已经设立独立法人，面临以集团母公司增发新股还是以境内子公司分拆上市的问题。考虑到集团公司内部可以通过转移定价导致境内子公司损益无法反映业务运营真实情况，现阶段以集团公司增发新股实现整体上市可能更为妥当。

　　(作者为中国证监会研究中心宏观组研究员)