田 立

　　如果股市走势看似与信息相悖，那要么是噪音所致，要么是信息背后的某些机理还没有被真正破解，无论哪种，都会有害于投资，甚至有害于对经济形势的判断。

　　就在A股市场顶住了通胀、加息、提准等一系列的“干扰”，即将开始一轮牛市的时候，却莫名其妙地开始了一波较大幅度的下跌(沪指跌幅一度破百)，而且速率极快，完全不像调整过程中的震荡下行。让市场人士不知所措的是，这样一轮下跌竟然没有什么征兆，也没有充分的信息支撑，对此，究竟该如何解释呢？

　　有人说是市场通胀预期加强促成了下跌，我觉得太勉强了。要说通胀预期，早在一季度数据出台时就已很强了，甚至更早时候这种强烈的预期就已在市场弥漫开来，看看身边的物价，比等待统计数据更有切身感受，何至于等到现在？更何况，一季度数据出台后两周内股市都是上行的，再缺乏效率的市场也不至于如此缓慢地将信息反映到股价中。

　　还有人说是市场对央行继续加息、提准担心加重，我看就更说不通了。如果这种情绪确实可以影响股市的话，早在本月初央行一再表示加息、提准无上限的时候，市场就该作出反应了，何以要等到月底？

　　看来，要想弄清楚其中的原因，不得不回过头来从本轮牛市(或称牛市序曲)中寻找答案了。说心里话，本轮牛市的成因相当隐晦，很不好解释。笃信资金推动股市的人解释不通，一再收紧的信贷政策以及不断加大的央行回笼货币力度，都在流动性上造成困难，使得资金推动股市的逻辑基础受到破坏。支持通胀抑制股市的人也解释不通，眼下的通胀势头是近几年来最严重的，而股市却从一个相对低位上涨了最多600多点(沪指)，相对于当前总点位只有3000点上下的沪市来说不可谓不大，那又该作何解释？

　　对于资金推动说，就不做更多分析了，历来我就不信，如今更不信。事实摆在那里，何须多言？倒是通胀与股市的关系让我非常困惑。要知道，我可是通胀无牛市的坚定拥趸者，面对眼下之势，就算我是再忠诚的信徒，但只要还有一点科学精神的话，也不可能不回头反思。

　　从理论逻辑上讲，通胀打压股市的观点是正确的。通胀条件下无风险利率的上升将导致整个风险资产体系的资本化率水平上升，短期内在预期收益无法生长的情况下(生产力水平不会因价格体系上涨而上升)，就会造成风险资产价值水平的整体下降，表现在股市中就是下跌。这样的逻辑，在A股市场上被多次验证。

　　但在去年以来的通胀背景下，股市却“逆势”上行了，这究竟是上述逻辑的错误呢，还是另有原因？我觉得还是该在后者身上找原因。此番通胀不同以往，造成物价猛烈上涨的根本原因之一是国际大宗商品(尤其是国际原油)价格的暴涨，生产成本大幅提高使得产品价格被动上涨。过去我们常说，美国经济是“车轮上的经济”，如今中国的情况又何尝不是如此？由成本上升引发的大规模物价上涨，并不能给企业带来更多收益，因为处在产业链上游的原材料价格波动远大于处于下游的制成品价格波动。也就是说，商品价格的上涨幅度要小于成本上涨幅度，生产企业要受到来自生产成本上升和由于物价上涨造成的需求减少的双重压力。这本来是有碍经济发展的因素，但也客观造就了另一种市场激励机制。

　　生产者“腹背受敌”，要想坚持下去只有两条出路：一是使产品价格上涨幅度超过成本上涨幅度；二是快速提高生产效率，降低成本(或是创新技术减低成本)。对于前者，除非你是垄断企业，否则总要受到市场力量的制衡，极有可能无法实现。而对于后者，要么你有足够实力提升效率，要么被淘汰，开始新一轮的资源重新配置(提升经济整体价值)，无论哪一种，对于经济价值的提升都是有好处的。股市恰好看中了这一点，所以才会表现出好的预期。

　　但好的预期需要好的实践作支撑，股市先行一步，接下来就等着相应的激励措施来践行市场预期了。但市场等到了吗？大家看到的是原材料价格在外部力量的掩护下上涨了，那些得不到蔽护的产品生产者在如此具有示范效应的市场激励下变相涨价了(比如包装缩量)。需求弹性很小的食品类商品的价格不但上涨，甚至出现了地里的蔬菜2分钱一斤，城里的菜价却要几块钱的怪相。不仅如此，货币政策一味收紧，却不能在帮助企业提高生产效率及创新技术方面发挥作用。当这些与当初预期背道而驰的现象出现后，我们凭什么还要求股市耐心地等待呢？而恰在此时，一个看似令人兴奋的小道消息流传坊间：要涨工资了！值得注意的是这个消息的出现与股市的下跌恰好在时间上重合，是巧合还是必然？我不知道，但我很清楚一点，工资上涨解决不了价格体系紊乱的问题，更解决不了生产者所面临的实际问题，反倒使物价再度上涨了。如此紊乱的市场激励，能与股市的预期吻合吗？

　　(作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)