滕泰

　　为了进一步扩大内需、增加居民财产性收入、有效调控房价和物价，保持中国经济长期健康发展，以股市政策为代表的积极资本市场政策，应该成为“十二五”期间宏观政策的重要组成部分。

　　重视股市涨跌对居民消费和民间实业投资的影响

　　资本市场涨跌，是金融扩张与收缩的重要形式，也是影响经济周期波动的一个不容忽视的主要原因。因此，以股市政策为代表的资本市场政策，应该与财政政策、货币政策一道，成为宏观调控政策中必不可少的组成部分。

　　股市运行取决于宏观经济状态已是常识，但是股市对宏观经济的影响力往往为人所忽视。这一机制在成熟市场的表现较为明显：2009年二季度，西方经济呈现出突然的复苏势头，前美联储主席格林斯潘发表文章，认为当年从3月到6月全球股市的意外上涨是造成西方经济意外复苏的主要原因。他说，股市新增加的12万亿美元股权价值，显著地改善了企业和金融机构资产负债表，使他们有能力去投资和扩张信用。格林斯番还认为，股市不仅仅是经济的领先指标，有时候是主要驱动力。

　　目前，中国股市仍处在“新兴加转轨”的发展阶段中，其运行对宏观经济的影响虽未及成熟市场，但也不能低估。总体而言，我国股市运行对消费和投资行为的影响已经显现，且势头正在明显加强。这一机制表现为：消费角度看，牛市时正向的财富效应显现，居民的消费意愿提高，消费行为也随时变强，熊市时则相反；投资角度看，牛市时企业估值较高，甚至高过重置成本，实业投资者倾向于新建企业，所以民间投资旺盛；熊市时则因收购股权成本低于重置成本，新建企业不如买企业，所以民间新增实业投资往往大幅减少。

　　在我国，刺激居民消费、鼓励民间投资、扩大内需对经济增长的作用不仅早已成为学界共识，也是经济政策的长期目标。而在实现这个目标的过程中，往往既拿不出更有效的措施，却又忽视股市的作用和股市的作用机制——这不能不说是一个很大的遗憾。

　　因此，从股市对扩大内需的影响看来，宏观调控政策应该纳入积极的股市政策。

　　重视股市对资金流动和物价房价的影响

　　为了调控物价和房价，政府采取了很多总量紧缩措施，比如加息或加存款准备金率。可是每次加存款准备金所冻结的资金不过3000亿元左右——而这些紧缩措施到底是“抽了谁的血液”还不确定：是抑制了房价、物价，还是抽了股市的血液？是抑制了消费还是减少了投资？是抑制了房地产需求，还是减少了中小企业可获得的信贷？

　　显然，我们不仅要关注货币供给的调控，更要关注货币需求的和货币流向的变化。比如过去十年，广义货币供应量高达81万亿，可是其中约六成货币都没有流入实体经济，而是分别被房地产市场、资本市场、央行、商业银行所吸收。其中资本市场累计净吸纳货币资金高达9.6万亿元，房地产市场累计吸纳资金8.9万亿，央票累计净回收资金4万亿，还有24万亿的存贷差额分别闲置在中央银行或商业银行。其中，股市对资金流向的影响波动最为剧烈，比如在2007年流入股市的资金高达5.15万亿元，而在2008年股市净流出资金亦高达2.48万亿元。由此可见，资金流入流出资本市场，对货币等宏观环境的变化，会远远超过某些政策杠杆的影响。

　　既然资本市场是创造和吸纳货币的重要场所，那么如果忽略资本市场，宏观政策的预期效果就难以确保。一般而言，在一轮熊市后期或牛市前期，股市会大量消耗来自实体经济或地产市场领域的资金，从而有利于抑制房价上涨，降低通胀压力；而在牛市后期和熊市初期，大量资金从股市流出，则容易推高房价和物价水平。

　　在当前阶段，如果能够实施积极的股市政策，适当引导资金流入资本市场，就会有利于抑制房价上涨，并减小物价上涨压力；反之，如果房地产资金向实体经济流动，就不利于物价稳定。

　　重视发挥股市的“财产性收入”功能

　　既然无论长远还是眼下，都有必要实施积极的股市政策，那么我们工作的重点，就是要把握好积极股市政策的抓手。而积极股市政策的实现，必须依托于牛市行情。

　　从全球资本市场的发展规律来看，资本市场的改革、发展、乃至大部分市场功能的发挥都必须依托于以牛市为表现形式的资本市场阶段性爆发式增长。长期没有牛市，一切都无从谈起。只有大牛市的现实存在，才会吸引大量资金流入、机构投资者才能蓬勃发展、证券经营机构实力显著增强、股市融资功能才能维持并显著提高；反之，过于漫长熊市，一定会滋生出很多问题，抑制资本市场和经济的发展。

　　过去两年，我国股市筹资额连续名列全球第一，涨幅和回报却落后于全球主要资本市场。未来五年，我们只拟定了上市公司数量增长80%的基本目标，却没有认真思考投资者会得到怎样的回报。如果不对投资者负责，谁来支持资本市场融资目标的实现？所以，仅仅看重股市的融资功能是不够的。在当前阶段，平衡资本市场供求关系、适当放缓融资节奏，才能从宏观上为投资者回报提供可能性并创造条件。

　　党的十七大提出要提高居民财产性收入，就股市而言，落实这项政策的关键在于融资功能的发挥不应超越阶段性的股市承受能力，同时应采取措施，稳定投资者预期，大力引导长期资金入市。

　　当然，积极股市政策的外延应更宽泛，还可以涵盖债券市场、期货市场和金融衍生品市场。如果资本市场政策成为“十二五”宏观经济政策的重要组成部分，它还能在进一步推动产权改革、完善要素市场、改善公司治理结构、乃至推动并购重组和经济“转型”过程中，发挥更重要作用。

　　(作者为民生证券有限责任公司副总裁、首席经济学家)