陈有安：资本市场为中国经济提供造血机能

　　陈有安：中央汇金投资有限责任公司副总经理

　　□本报记者 蔡宗琦

　　中央汇金投资有限责任公司副总经理、中国银河金融控股有限责任公司董事长、中国银河证券股份有限公司董事长陈有安指出，经过20年的发展，资本 市场已经成为我国金融体系的重要组成部分，成为我国社会主义统一市场体系中最具魅力的部分，成为推动我国经济社会发展的重要力量。在今天的中国，没有哪个 经济和金融事物具有像资本市场那样的社会关注度和影响力。在中国改革开放和经济社会发展进程中，资本市场发挥了积极作用。其主要贡献表现在以下五个方面：

　　第一，资本市场促进了社会主义市场经济体制的形成和完善，为国有企业的股份制改革提供了必需的筹资机制，为不同公司之间的市场购并提供了便捷的股权交易平台，从而有力地推动了企业产权制度改革和企业产权复合功能的发挥。

　　第二，资本市场促进了经济增长。资本市场配置金融资源功能的发挥，使上市公司通过IPO和再融资筹集到巨额资金，实现了经营规模的快速扩张和经 营业绩的显著提升。证券监管部门优先安排国家产业政策鼓励发展的行业的公司上市，推动了战略性新兴产业的发展，促进了产业结构、经济结构的优化和经济增长 方式的转变。中小板和创业板市场的推出，对支持中小企业和高科技企业发展，提高我国科技自主创新能力，建设创新型国家，发挥了重要作用。

　　第三，资本市场促进了金融业发展。资本市场融资规模的逐步扩大，提高了直接融资比重，打破了间接融资一统天下的传统融资格局。极大地减轻了商业 银行体系信贷资金的供给压力，有利于降低金融风险，维护国家的金融安全和经济安全。资本市场的一系列创新措施引致金融市场结构、金融组织结构、金融产品结 构等发生了深刻变化，对我国金融结构优化和金融业发展发挥了积极作用。

　　第四，资本市场促进了个人财产收入的增加，为居民个人实施财富管理、增加财产性收入提供了一个有效平台。资本市场造就了资本要素参与个人收入分配的机制，促进了多元化社会分配机制的形成。

　　第五，资本市场促进了人们风险投资意识和金融意识的提高。资本市场拉近了金融和人们的联系，面对物质利益的诱惑和变幻莫测的市场，人们的风险承受能力和金融意识逐步强化。

　　王国刚：多层次市场 未来发展的政策抓手

　　王国刚 社科院金融所所长

　　□本报记者 丁冰

　　社科院金融所所长王国刚表示，中国的资本市场依然是一个“新兴加转轨”的市场，要想发展成为国际性股市并位居国际市场的高端，仍需从五个方面着手深化体制改革。

　　第一，建立多层次股票市场体系。股市的多层次是由交易规则的多层次界定的。A股作为单一层次的股市，是不可能满足实体经济中企业、个人和地区的多层次需要的。为此，建立多层次交易规则、发展场外市场就成为中国股市未来发展的一个政策抓手。

　　第二，实现发行市场与交易市场的分离。中国股市中长期存在着发行市场和交易市场连体合一的现象，这不利于推进社会资金向实体经济部门的集中，尤 其是选择单一的IPO方式，使存量股份直接上市交易困难重重。一个突出的实例是，众多投资者集中于二级市场投资操作，但城乡居民储蓄存款余额却从1995 年底的不足3万亿元直线上升到2010年9月底的30万亿元。这表明，社会资金通过股市机制进入实体经济部门的数量是相当有限的，或者说，股市在发挥激励 社会资金进入实体经济部门方面的作用是不够的。为此，在未来发展中，中国股市应更多地关注存量股份的入市交易，促使社会资金以股份投资方式直接进入相关企 业。

　　第三，改变审核制监管方式，实行登记制方式。审核制是行政机制直接介入股市的一个基本通道，其中贯彻着类似“有罪推定”的假设。要真正发挥市场机制的基础性作用，就必须改革存在于中国股市各方面的审核制度，将应由市场和投资者决定的事交给市场机制和投资者去选择。

　　第四，调整监管对象，变机构监管为行为监管。股市的发展需要各类机构的介入，不仅需要实体经济部门的各种企业，而且需要各类金融机构，同时，证 券类金融机构也需要介入证券市场之外的金融市场。由此，继续贯彻机构监管的方式已不适应发展的要求。随着股市的国际化程度提高，这个问题将更为突出。在实 行国民待遇的条件下，应以相关主体在股市中的行为特征为重心展开监管活动。

　　第五，推进中国股市的国际化。随着中国经济深度介入全球经济和资本账户开放程度的提高，中国股市的对外开放将成为现实。国际化涉及到一系列需要解决的问题，由此，必须抓紧时间予以探讨。

　　滕泰：投行要为经济崛起保驾护航

　　滕泰 民生证券副总裁、首席经济学家

　　□本报记者 丁冰

　　民生证券副总裁、首席经济学家滕泰表示，中国经济的广阔前景提供了中国投行业发展的沃土，投资银行成为中国经济崛起的重要推手，不仅是经济发展、国民财富管理的需要，也是培育国家金融优势、掌握全球定价权的迫切需要。

　　滕泰认为，中国证券公司的各项业务目前正面临着严峻的挑战。数据显示，2009年，106家中国证券公司总资产为2.03万亿元，净资产为 4838.77亿元、净资本为3831.82亿元，全年实现营业收入2050.41亿元，净利润达到了932.71亿元。同年，高盛公司实现营业收入 451.7亿美元，净利润133.9亿美元。中国投行全行业收入或利润加起来，只不过与美国一家投行——高盛公司大致相当。

　　此外，在过去20年大部分时间里，中国券商的收入主要还是来自垄断和政府授予的几项专营权、某些特殊的政策资源或客户关系资源。随着垄断和管制 的逐步放松，竞争的加剧，很多挑战近在眼前。比如，经纪业务的佣金自由化和网点设立自由化，正在逐步减少这个行业的垄断超额利润。如果按照2011年底 5000家营业部、平均佣金万分之五预测，至少1/3的证券营业部会面临亏损。增资扩股或上市后“不差钱”的中国证券公司，应不应该大力发展买方业务？理 财业务如何面对来自基金公司和其他金融机构的挑战？在上述传统业务竞争加剧的背景下，如何发展资产证券化融资业务、私募融资业务、项目融资业务，如何淘金 于企业并购大潮？

　　中国投行界还需要思考，真正的投资银行仅仅是“服务业”，还是经营资本的企业？他们的收入是服务费，还是资本经营报酬？真正的投资银行是一味回 避风险的“中介机构”，还是必须创造、吸收、对冲风险，并赚取风险报酬？真正的投资银行仅仅是靠某项资格收取交易佣金或保荐承销费，还是应该成为交易成全 人、流动性创造者、融资担保人和产业整合顾问？在全世界任何地方都没有仅仅1倍财务杠杆就敢号称是金融企业的。我国证券公司为什么平均只有1倍的财务杠 杆，连金融企业的基本特点都不具备呢？

　　他指出，西方投行曾经帮助政府筹款购买领土，协助政府筹款安排战后重建，催生并培育无数全球行业巨头。回眸百年西方经济繁荣的历史很难分辨究竟 是西方经济的繁荣造就了投行，还是投行推动了经济的繁荣。中国投行由于发展历史较短，完善的业务价值链尚未形成，其业务创新空间、发展空间要远远大于发达 国家的投行。

　　贺强：从数量型扩张向质量型迈进

　　贺强 中央财经大学证券期货研究所所长

　　□本报记者 蔡宗琦

　　中央财经大学证券期货研究所所长贺强指出，展望未来二十年，中国证券市场发展潜力巨大、前景无限广阔，但市场结构和功能面临重大转变。

　　从数量型扩张转变为质量型增长。在过去二十年里，通过规模扩张，中国证券市场加速了储蓄向投资的转化过程，但数量型扩张还远远不能适应证券市场 自身发展的需要，必须走向质量型增长的道路。全面提高上市公司治理水平、业绩水平，优化上市公司结构，通过建立健全退市制度，实现上市公司优胜劣汰。

　　从一、二级市场分置转变为一、二级市场统一。传统的证券市场一直被人为地划分为两个层次：一级市场和二级市场。未来可以利用证券市场现有的电子 交易网络，实现利用集合竞价方式网上竞价发行股票，然后直接进入二级市场进行连续竞价交易，抑制集合竞价发行中的价格操纵行为，有效提高证券发行与交易的 效率，降低证券发行与交易的成本。

　　从场内市场的多层次转变为场内和场外市场的多层次。多层次证券市场建设，不仅仅是场内市场的多层次建设，更重要的是场内市场和场外市场的多层次 建设。证券场内交易市场是证券市场的核心，证券场外交易市场则是证券市场的主体。要更好地解决中小企业融资难问题，必须要努力发展证券场外交易市场，并逐 步建立全国统一的证券场外交易市场，最终形成证券场内市场和场外市场的多层次和有效联动机制。

　　从国内证券市场转变为国际性证券市场。目前的中国证券市场还属于典型的国内证券市场。必须不断学习国际规则，按国际标准来规范和发展，建立能与国际接轨的证券市场，稳步推进国际板市场建设，积极争取外国优质企业到中国上市。

　　从政策的晴雨表转变为经济的晴雨表。中国股市一直以来被认为是“政策市”，股价变化受到政策因素影响较大。随着经济的日益证券化，证券市场会与经济发展的联系越来越紧密，股票价格变化也会更多反映经济因素的变化。

　　从投机型市场转变为投资型市场。随着中国证券市场各项法规和制度的不断完善，上市公司质量以及投资者素质的不断提高，未来中国证券市场的市场环境将会发生重大转变，重投机、轻投资的局面必然会发生彻底改变。

　　从少数品种、单一交易方式转变为多个品种、多种交易方式。目前，我国证券市场所提供的投资工具仅限于一些少数的投资品种，未来要大力推动投资产品创新、交易方式创新，通过引进电子化交易手段，大力推动算法交易、程序化交易等新型交易方式，进一步提高证券市场的完备性。

　　从以稳定市场为主转为保护投资者利益为核心。随着市场的发展，证券市场的监管重心逐渐转移到“促进市场稳定发展、防范系统风险”上来。但市场的发展和繁荣更加离不开投资者的积极参与，展望未来，只有把保护投资者利益作为各项工作的核心，我国证券市场才能不断走向繁荣。

　　曹仁超：中国财富管理前景无限

　　曹仁超 香港信报财经新闻有限公司董事

　　□本报记者 丁冰

　　香港信报财经新闻有限公司董事曹仁超表示，内地股市已长大成人，未来不但应该继续为内地企业服务，更应该向外开放，引入外资企业上市，加强内地企业间竞争，提升内地企业的服务水平。他充分看好内地经济发展，并表示未来十年在内地投资股票比投资楼市更容易赚钱。

　　他认为，引入在香港上市的“红筹股”同国际性机构到内地上市，有助于提升内地企业服务水平。同国际水准看齐，有助日后内地企业走出去。10年后不少今天上市的国有企业、民营企业将发展成为跨国企业。

　　经济发展方面，他指出，标准渣打银行估计中国在2020年超过美国，理由是过去十年内地GDP以年率10.3%上升，美国只有1.8%，未来十 年内地GDP增长率仍高达8%。未来内地私人消费渐占GDP三分之二，出口所占GDP比重迅速下降。2010年，内地消费者花掉两万亿美元，制造业渐由出 口为主改为内需为主。未来大方向是投资内地、投资内地私营企业。

　　曹仁超认为，未来十年应是内地消费黄金期，同期GDP增长率可能有所放缓。内地消费不但强劲增长，同时消费结构出现重大改变。其理由如下：GDP仍保持较高增长、工资大幅上升、服务业迅速发展、政府公共开支大增、人口老化、城市化、储蓄率降低等。

　　经验表明，在经济起飞初期，消费占GDP比重反而下降，因更多资金用作投资。在经济起飞后期，消费急升，因投资所带来的回报，支持消费出现较GDP增长率大的升幅，即消费股成为未来最值得看好的板块。

　　内地拥有100万美元或以上现金的人越来越多，私人银行业务在内地发展迅速，财富管理业务前景无限。目前内地家庭房地产总量是股票资产的5倍，“十二五”期间内地房地产业将面临结构性调整。相信未来十至十五年内地股市升幅应大于内地房地产。

　　林义相：加强监管 放松管制

　　林义相 天相投资顾问有限公司董事长

　　□本报记者 蔡宗琦

　　天相投资顾问有限公司董事长林义相指出，股票市场二十年的发展，从一定的角度来看，是股市理念不断突破和不断深化的过程。股市制度能够在中国得以确立，首先是股市理念的胜利，但它先天畸形，其生命力来自与时俱进。

　　但是，另一个不可否认的事实是，一些不了解股市产生的历史背景以及当初艰难突破和改革过程的人，并不理解某些现存制度在其出台当时的无奈以及与 此相联系的局限性。他们把这些制度视为理所当然，视为金科玉律，没有能够随着股市内外部条件的改善不断修正和完善这些制度，在客观上成为了股票市场进一步 发展的负面因素和阻力。

　　最近，很高兴地听到了股票市场发展的新理念，那就是“加强监管，放松管制”，这是股市发展理念的深化和升华。

　　股票市场外部环境的变化和改善为股票市场放松管制提出了新的要求，也创造了更好的条件。从股票市场本身的条件来看，经过最近几年的监管、规范和 综合治理，也为放松管制准备了相应的基础。市场参与者规范意识的加强，市场运行规范程度的提高，业务流程和程序的完善，规范操作实践的推广，证券公司和上 市公司治理结构的完善，市场规模的扩大，市场结构的优化等等，所有这些都是中国股市已经取得的巨大进步。

　　在加强监管方面的努力和效果，特别是打击内幕交易、市场操纵、老鼠仓、大股东损害上市公司利益等方面，监管的态度和力度都已清晰可见。但在放松管制方面，仍然让人拭目以待，发行制度改革可以被视为管制是否能够放松，以及会放松到什么程度的重要风向标。

　　林义相提出，我们能否设想这么一个发行制度：拟上市企业如果符合法律法规规定的硬性条件(量化指标尽可能由电脑审核)就可以上发审会，发审委员 以其专家身份对需要专业判断的事项提出自己的意见，并对上市公司进行提问和评论，发审委委员的意见和拟上市公司的回答作为发行材料的一部分予以公开披露， 投资者可以参考和利用发审专家的意见，自行决定认购数量和价格。

　　现行的发行制度，把很多人寄予很大期望的创业板变成了小小板，把不少很有潜力的创业企业推给了外国的股票市场。当当网们在美国上市是对中国股市发行制度的“当头一棒”，希望这“当头棒喝”能够推动发行制度真正改革。哪怕只是从创业板开试。

　　吴晓求：金融崛起要务是人民币国际化

　　吴晓求 中国人民大学校长助理

　　□本报记者 丁冰

　　中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长吴晓求认为，中国金融要崛起，首先是人民币必须国际化，至少20年内实现这一目标。届时，人民币将成为仅次于美元的最重要的国际货币，中国将转变为新兴财富管理中心。

　　他认为，中国成为全球金融中心需要具备多项条件。硬件方面，包括如经济竞争力强、交易规模大、产业优势明显、人民币国际化等；软件方面，包括民主法制完善、社会诚信度高等。目前，这些条件有的已经具备，有的正在具备。

　　金融危机之前，美元在大宗商品交易和定价中占95%的份额。到2020年，中国应争取人民币在全球贸易中占20%的份额。中国资本市场在2020年如果达到100万亿人民币，将会成为那个时候全球第二大市场——不是贸易市场，而是资产交易市场。

　　现在人民币正在从结算、支付功能向财富管理功能转型，但只有把供给放在首位，才能达到供给和需求动态平衡。未来人民币国际化将是渐进的过程：第 一步，通过顺应潮流的政策选择推进汇率形成机制的改革；第二步，鼓励贸易中的本币结算；最后，完善本币金融市场，提高市场流动性。

　　此外，中国资本市场结构需要进一步优化，并建立与股市规模相近的企业债券市场，弥补企业融资结构不平衡的问题。

　　不断优化资本市场结构、实现投资工具的多样化，进一步加强资本市场的风险配置功能和财富管理功能。

　　允许外国优质企业在中国上市，真正实现中国资本市场的国际化。

　　缪建民：用制度创新提升资本市场国际地位

　　缪建民 中国人寿资产管理有限公司董事长

　　□本报记者 丁冰

　　中国人寿资产管理有限公司董事长缪建民认为，制度创新是资本市场发展的灵魂，是资本市场资源配置功能、融资功能和风险管理功能得以发挥的核心保障。未来通过制度创新，中国将提升在国际资本市场上的地位。

　　他表示，资本市场国际化、定价机制市场化、交易机制合理化等都要靠制度创新来推动。目前国内资本市场在国际中的地位与我国在国际中的经济地位并 不匹配。在MSCI全球指数中，美股权重占46%，日本股权重占10%，新兴市场国家股票权重只占18%，中国仅占新兴市场国家中8%的权重，中国资本市 场在国际资本市场中地位有很大的提升空间。

　　他认为，在时机成熟时应适时推出国际板，使国内资本市场与国际接轨，这要靠制度创新。

　　近年来，中国资本市场发行体制经历从量变到质变的飞跃，机构投资者在发行定价方面发挥着越来越重要的作用，新股发行制度已不断完善，但在一级市 场询价、定价机制等方面仍有一些不足之处，发行体制进一步市场化要靠制度创新。风格、行业指数及个股的做空机制、T+0交易机制、涨跌停板机制的完善和改 革，要靠制度创新。进一步完善并购重组市场化机制，提高并购重组的质量和效率，促进存量资产加快流向优势企业，促进产业结构的调整与优化升级，要靠制度创 新。

　　华生：国有股成分过重影响政策考量

　　华生 燕京华侨大学校长

　　□本报记者 蔡宗琦

　　燕京华侨大学校长华生指出，如果说过去20年中国证券市场是从怀疑、探索和争论中走过来的，那么，今天尽管挑战重重，恐怕已经没有人怀疑中国证券市场已经走过自己的幼稚期，开始进入一个波澜壮阔的大时代。中国证券市场的进一步发展，至少面临五大问题和挑战。

　　第一，国有股成分过重，这一市场结构影响了中国股市的制度框架和政策考量，使得中国股市带有更多的“政策市”特征。央企的股权并不真正进入流 通，可以说股权分置改革只完成了一半。国企改革和降低国有股的比重要求大盘国有股流通，但大盘国有股流通又会对市场形成心理冲击和资金压力，改革任重道 远。

　　第二，证券市场之称谓尚需名副其实，股票交易太大，债券交易太小，大大限制了直接金融对银行间接金融体制的替代和补充功能。目前中国经济发展对银行信贷的过度依赖并未根本改变，金融风险挥之不去。要根本扭转这个局面，就必须大力发展债券特别是公司债市场。

　　第三，中国股市的市场化程度还不高，极大地降低了市场效率和限制了市场功能。如在发行上市方面，确实存在行政干预太多、程序手续太过繁琐、上市 准备周期过长、难度过大等问题。在市场化改革不能到位的情况下，有必要限制高市净率筹集的公司用募集资本公积转增股本，以遏制对小盘股的投机炒作。此外， 上市公司的再融资、退市都没有市场化，各种卖壳重组反而热火朝天，造成了内幕交易和市场炒作的投机天堂，奖励了造假上市和经营失败的大股东，造成证券市场 更大的扭曲和混乱。现在应从根本上解决上市公司反复重组、死不退市等问题。

　　第四，面临整体上市的股市改造。一个完整的企业剥离部分优质资产上市，造成了关联交易、内部信息、资产注入题材炒作等众多弊端。因此，停止受理非整体上市企业的上市申请，并对已上市的剥离企业实行整体上市的改造，也是中国证券市场的健康发展必须面对的问题。

　　第五，证券市场的国际化发展挑战。作为全球化时代世界上第二大经济体，其资本市场不可能长期封闭。因此，接纳境外企业在境内上市，适时推出国际 板，将会对中国证券市场的估值标准、市场容量和监管理念都带来冲击和挑战。从更长远一点看，人民币的国际化即可自由兑换是中国经济发展的必然趋势，也是对 中国证券市场更大的挑战和考验。

　　郑学勤：股市成败取决于投资者信心

　　郑学勤 美国芝加哥期权交易所董事总经理

　　□本报记者 蔡宗琦

　　美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤指出，中国的股市像是灰姑娘。许多人的注意力集中在它的不成熟的地方，却忽视了它同中国经济繁荣之间的必然联系。

　　郑学勤认为，实际上不仅是股权分置改革，整个中国的股市自从邓小平说了“要坚决地试”以来，都是处在只能成功，不能失败的历史使命下。除了建好这个市场之外，还有更好的办法实现企业直接融资、社会资源配置、百姓退休福利同国民经济发展挂钩以及对企业管理的有效监督吗？

　　股市是得到世界各国经验验证的社会经济机制。它不是摆设，而是市场经济的脊梁。从这种意义上来说，股市能否成功是能否实现市场经济的试金石。如 果股市在国内实现不了它应当实现的功能，那么，它反映出的不是股市这种机制好不好，而是国内是否有真正实现市场经济的政治决心、社会基础和经济环境。

　　一个股市并不是监管者想建立成什么样就能建立成什么样的，它的成型取决于既定环境中各种利益的平衡、市场参与者的觉悟和机构投资者的成熟程度。因此，在评价国内股市时，重要的不是看有没有问题存在，而是看现行政策的导向。

　　任何股市的成败，首先取决于投资者对股市的信心，信心在很大程度上取决于对上市公司、金融机构以及股市自身的监管。

　　股市是金融市场。同商品市场不同，股市本身就是一个随时对交易活动进行调节，对交易者进行管理的监管机构。那种以竞争为宗旨、交易量为标准、降 低交易费用为目标的，等待市场自身来纠正自身偏激行为的商品市场的运作模式，未必应当成为资本市场的监管原则。2008年金融危机之后，中国和日本等国在 监管哲学方面同西方表现出了分歧。国内最近在期货市场和创业板市场出台的一系列新规则，反映了这种发展趋势。可以预见，这种用制度化来引导投机冲动的监管 方针，今后还会持续下去。

　　可以想见，在培养市场参与者的自律意识的同时，国内股市的监管今后势必将继续加强对各种违规和欺诈行为的打击。只有法治严厉，有贪婪之心的人才不敢轻易跨越雷池。