见证和亲历股权分置改革(上)

　　作者：华生 燕京华侨大学校长

　　中国证券市场成立20周年，不少人都催促我写点东西，把股权分置改革更详细的情况说一说。他们觉得股改中我在《中国证券报》头版通栏发了那么多洋洋万言的大文章，一定有些背景和不为人知的内幕。其实，和上个世纪80年代直接参与若干改革的重大事件不同，我卷入股市和股改多少属于误打误撞，谈不上有什么关系或授意。不过，股权分置改革确实是中国证券市场具有历史意义的大事，作为一个有幸多少参与这个发展过程的亲历者，借证券市场20周年纪念，梳理股改的主要线索和历程，获得应有的启示；记录下从我这个角度所知道、尽管肯定不尽完整的相关事件，以免它随时间而湮灭，也应该是自己的一种责任。

　　从暂不流通到股权分裂：股改的思想孕育

　　在中国证券市场的开拓者们最初设计和创立的时候，让国有股、法人股暂不流通，是在当时还是计划经济的大框架下，为了回避意识形态方面的麻烦，不致引出国有股流通后的企业控股权问题的一个权宜之计。后来随着社会主义市场经济体制的建立和发展，意识形态方面的障碍逐步消退，但又因新生市场千头万绪、百废待兴和全流通的市场压力等的顾虑和制肘，难以再被提上议事日程。

　　发起人股不流通引起的问题和与国际规范市场的差异，从很早就引起参与市场建设的人特别是海归们的注意。这方面可以查到最早持续关注和研究全流通问题的是从法国归来的林义相博士。他从1990年代初期起就指出国有股流通是一个不能回避的问题，“现在不谈，将来总是要谈的”。在1994年陆家嘴开创了发行B股并回购注销国有股的先河之后，当时尚在中国证监会工作的林义相曾在1995年11月30日的《中国证劵报》上化名奕相提出可以配售流通股、回购国家股、法人股的思路。1997年9月24日，又在《上海证券报》上著文提出可以预设股价上涨到一定幅度之后，允许国有股流通的设想。应当说，他的这些研究是非常超前的。

　　当然在这个阶段上，人们一般考虑的是怎样让国有股、法人股以对市场影响较小的方式流通起来，还没有明确涉及A股的含权及对流通股股东的补偿，即后来被认为是股权分置的核心问题。这其实也是不能苛求的。因为国有股、法人股暂不流通，只是股权分置的一个必要条件。国外发起人股通常也要锁定相当一段时间，并不存在什么分置之说。股权分置的充分条件是暂不流通的股被国家政策法规允许以与流通股完全不同的价格进行场外协议转让和回购，从而合法地形成了同股不同权和同股不同价的另一个市场和估值标准。而我们知道国家股、法人股的协议转让和批量回购，是在1996年前后才逐步发展起来。

　　1990年代初期，我当时还在英国。在这之前，受当时撒切尔政府私有化政策的影响，留学生也可以申购一些英国国企的上市配售股票，我也因此被带下了水，算是对这个老牌帝国的证券市场有了一些切身的体验，而且是认购赚了小钱，二级市场买卖赔了大钱(后来回国时留的两只股票，几年后都涨了许多倍。以至我给学生讲课笑谈，经济学家做股票，是做的时候赔，歇下来反而可能赚了)。所以当时国内证券交易所开张的消息传来，确实让我对那些勇敢的开拓者们充满了敬意。90年代中期回国，恰好赶上1996年沪深股市的狂飙突进和年末政府12道金牌的行政打压。面对自己完全看不懂的中国股市，激发了我的学术好奇心。经过一年多的观察和研究，我写了回国后第一篇学术论文，指出中国股市流通股与非流通股同股不同价、同股不同权造成了产权定义的扭曲和混乱，是股市众多问题的根源和真正危险。A股市场上的高股价主要以股权分裂为支撑。控股股东与股价无关从而与流通股股东利益脱节是股市蜕变为政策市和投机市的基本原因。A股的市盈率高不高完全取决于流通股含权系数的大小。因此，在这种情况下如果非流通股要恢复流通权，需要明确赎买回来的价格和条件。这样就首次正面提出股权分置(我当时把其称之为股权分裂)问题。

　　1997年夏天，我去看望我国著名经济学家刘国光教授，因为去见自己原工作的中国社科院的前辈，就顺手带上自己刚完成的新作“中国股市的经济学思考”一文，以示自己虽被迫下海但学术情怀还在。结果刘国光老师阅后认为提出的问题很有意义，便推荐给院里办的《财贸经济》杂志发表。《财贸经济》也大为重视，发了一个要文预告。不想这却惹来了麻烦。院里有关领导下令不让我这个当年搞经济自由化人的名字再见诸院里的报刊。不得已，除了将A股市盈率高低取决于流通股含权系数大小的一段发表在《证券市场周刊》1997年总331期上外，我便化名“清风”将此文主要部分换了题目在1998年第2期的《经济研究》上发表。

　　文章发表后，除了一次被人抄袭以充论文数以外，没有在理论界或证券界引起任何反响。直至约2年后，我在1999年12月的《证券市场周刊》上读到了张卫星的“新淘金记”一文，感到很是欣慰。因为虽然作者看出来并不是经济学专业出身，而且从发起人股东的净资产角度去论述流通股股东的“被剥夺”在理论上也有失偏颇。但他对股权分裂的阐述和解释却生动形象、入木三分，就接近事情的本质和真相而言，反而比只知简单套用西方理论和实践、看不到中国股市同股异权的权威们离真理更近。果然，此后张卫星形象的阐述和宣传受到广大中小投资者的欢迎，一时间还被称为“散户的代言人”，对推动股权分裂的概念通俗化、大众化，影响媒体和舆论方面起了很大的作用，这些都是后话了。

　　从2000年开始，股权分裂的概念在市场逐步传播和发酵，但应当指出，这个阶段的股权分置作为一种思想概念仍是局限在较小较低的层面，既没有影响主流媒体，更没有对政府决策产生任何影响。这时政府正在酝酿和考虑的，则是另一件涉及证券市场的大事，但却不曾预料的促使股权分置问题第一次正式浮出水面。

　　国有股减持：一石激起千层浪

　　大致在1999年前后，在我国建立新型社会保障体系的过程中，有一个初听起来惊人的论断引起了高层领导的重视。这就是说我国存在以万亿计的社会保障基金缺口。按照国际上通行的建立社会保障基金的管理办法，这个缺口确实存在。但这其实是从过去计划经济下财政对社会保障的当年现收现付制改为市场经济下预提预留办法时显露出来的，即我们过去长期没有从一个人就业时就建立不断提取的社保基金账户，而是每年要支出多少财政当年就安排多少。现在按国际惯例设社保基金账户，就暴露了过去从未提取这个钱，从而按新的制度口径账户上存在亏空。但是当时这却在领导那儿被炒作成似乎突然冒出个大窟窿、要赶紧补上的问题。这样，经中央高层决策同意，就形成了减持国有股来补充社保基金的思路，并且决定由财政部牵头，召开有全国社保基金理事会、国家计委、劳动保障部、中国证监会、国家经贸委五家参加的部委联席会议具体协调和部署。

　　本来，减持比重过高的国有股权和变卖国有资产来补充社保基金，是一个好主意。但是，把眼睛只盯着上市公司的国有股，而且减持价格越搞越高(1994年的陆家嘴和1999年的申能股份与云天化模式，还是按净资产价回购，到了当年的中国嘉陵和黔轮胎，开始了净资产之上、10倍市盈率之下的新模式，配售价格上了一个台阶。眼见国有股出售换个法子就可以多卖钱，又得陇望蜀，盯上了更高的市场价)。这样，在财政部(当时还未成立国资委)主导下，这个减持补充从一开始就变了味。

　　2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，规定凡国有持股企业，在首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股，收入全部上缴全国社保基金。其中办法第六条明确规定，“国有股减持原则上采用市场定价方式”。这样就正式拉开了国有股市价减持的大幕。

　　办法出台时，时任财政部长等重量级官员发表公开讲话强调国有股减持不会影响股市繁荣稳定。长期主张国有股减持的学者更普遍持肯定态度。证券市场上许多人也认为短期虽可能有冲击，但中长期却是利好。因此，办法出台后，市场反映平静，股指还在继续攀升，并创出新高。不过到7月中旬特别是24日，北生药业等4家国有企业宣布将在IPO中按新股发行价存量发行10%的国有股，需吸纳上交社保37431万元后，股指开始调头快速跳水下行。市场人士也开始纷纷转向明确反对国有股市价减持。

　　记得6月12日减持暂行办法公布时，我当时正在杭州出差。工作之余沿着西湖边散步，我构思了“漫漫熊市的信号——国有股减持暂行办法评析”一文。因为在我看来，减持办法不仅完全否认了中国股市流通股、非流通股同股异价异权的经济现象，而且在非流通股中，又赋与国有股以一般法人股没有的减持特权，是裁判员与运动员不分的典型表现。由于国有股市价减持动摇了原先流通股估值含权定价的基础，中国股市短期或有震荡，中长期必踏上漫漫熊途。文章写好后给了几家有影响的媒体，但均因股市从1999年5.19行情以来还在继续走牛市，因此和股权分置的首篇论文一样，文章发表很不顺利。漫漫熊市的判断被认为太不靠谱和与政府唱反调而被拒绝刊登。无奈之下，我将文章发表在一家小杂志《时代财富》7月号上。而且多少搞笑的是，只有《中国航空报》的副刊后来摘要转载了这篇文章。

　　7月下旬开始股市不断下行和社会上越来越激烈的批评声音引起了中央高层的关注。高层领导决定由国务院经济发展研究中心出面，召开相关部委领导和专家学者的座谈会，听取和协调各方意见。会上各部委同志主要是听取意见，并作解释说明。会上明确分为两派意见，一派以部分海归和在机关工作的同志为主，坚决支持国有股减持补充社保基金，并且强调国有股暂不流通就意味着以后可以流通，而锁定股解冻时同股同权同价是国际证券市场的惯例。市场下跌是自身不规范被治理所致，与国有股减持无关。因此建议中央要顶住市场既得利益集团的压力，挺过这一关，坚定推进改革。而不少本土派和与市场联系较多的人都坚决反对国有股市价减持，认为这会对市场造成巨大压力，同时也翻出了同股不同权的说法作为减持有失公平的依据。最初的会议上总的是减持派引经据典、占着上风。

　　第一场座谈会我并未参加。后来是一位1980年代改革时认识我的一位国务院的相关领导见到我的“漫漫熊市”和“有错就改”两篇文章后，说华生敢讲“这个错误这届政府不改，下届政府也得改”这么肯定的话，要通知他来参加会。我去参会时，记得会议由国务院经济发展研究中心党组书记、副主任陈清泰主持，不少部委领导包括中国证监会副主席高西庆都在场，学者中有萧灼基、林义相、张维迎、许小年、刘纪鹏、韩志国等人。中国证券报的时任社长陈乃进我也是在那儿认识的，从此开始了我与中证报多年的合作。印象中会议从8月到9月开了四、五次，会议争论得很激烈。随着市场下移和讨论的深入，反对派越来越占上风，支持的人慢慢好像也来的少了。记得后来随着市场不断下挫、大家意见越来越接近时，我在会上发言时还直接问高西庆，我说尽管这件事由财政部主持，但据我所知，根据政府的工作程序和惯例，如果证监会不认可和会签，国务院的文件是发不出来的。当时西庆副主席回应解释说，一是最初证监会确实没有意识到问题会这么严重，另外当时大势所趋，证监会就是不情愿也没办法。你不签也没用，把人给换了还不一样签。记得这段话当时让我印象很深。

　　座谈会讨论的意见肯定对决策思想改变起了一定作用。记得这期间张卫星还在新浪网上挂出了一篇“中国非流通股的全流通解决方案”，在民间也颇有反响。不过我想后来股指的一路下泄恐怕起了决定性的作用。尽管如此，当时那届中央领导“有错就改”的坦荡和决心还是让我吃惊和钦佩。10月22日，国务院授权中国证监会发表声明暂停执行刚刚发布了4个月的原减持决定，以便进一步征求意见和研究制订具体操作办法。这也标志着国有股减持问题的主导权回到证券会手中。接下来，从2001年10月至2002年1月短短三个月，中国证监会共收到征集的国有股减持方案4300多个，可分为7个大类。显然，单单发扬民主也不可能提供大家一致认同的国有股减持方案。2002年6月23日，国务院终于正式决定，对国内上市公司停止执行原“利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法”。国有股市价减持最终告停。

　　国有股减持暂停和终止的两次决定，都带来了公布次日股市的暴涨。但与中国的股权分置相关连的股市全流通问题，却从此完全浮出水面，成为市场参与者心头挥之不去的阴影。市场继续着它已经开始的漫漫熊途。(待续)