1990年到2010年，中国证券市场走过了第二十个年头。如今它正如一个青年人，朝气蓬勃、风华正茂，偶尔会犯些小错误，从中吸取教训，然后更加健康和壮大。

　　他还是一个非正常成长的年轻人，从一出生就被赋予了太多的希望和呵护，被寄予了太厚重的责任。在他们的成长过程中，有一些长辈，目睹了他们的出生和成长、时时给予鞭策和激励、处处送出关怀和温情。

　　在二十年之际，他们对这个青年人有什么话要说？哪一些成长的故事令他们记忆深刻？他们如何憧憬和规划他的未来？

　　新浪财经陆续推出“二十年记忆”约稿，由亲历证券市场二十周年的代表人物来为您讲述他们的“二十年记忆”。

图为北京师范大学金融研究中心教授钟伟。

　　原文标题：被严重低估的中国金融成功转型

　　钟伟/北京师范大学金融研究中心教授

　　经过次贷危机的洗礼，目前中国金融体系仍然充满活力。在未来五年，爆发系统性风险的可能性较低。应该说，中国的金融改革取得了长足的成功。

　　在2003年，中国银行业可能已经陷入在整体上技术性破产的境地，而到了2005年，证券公司也已岌岌可危。但随后的七年，中国金融体系缔造了奇迹。

　　以银行业而言，从2003年底开始的国有银行改制上市，到如今中国银行业普遍地资本充足率接近12%，ROE和ROA等指标处于全球领先水平，不足3%的资产不良率和超过180%的拨备覆盖率均显示中国银行业绩效良好风险不高。中国银行业在全球银行排行榜中出现的频率和排位都越来越高。

　　以资本市场而言，2005年证券公司尚处于持续亏损状态，市场低迷且容量有限。但而今证券公司资本充足风险内控机制良好，基金公司等也有了长足发展。原来看起来几乎难以解决的非流通股减持问题已接近尾声。此外，创业板、股指期货以及融资融券等也平稳推出。市场的容量有了长足发展。A股市场已经成为全球重要的资本市场之一，影响着全球股市，也感受外部市场的冷暖。

　　被低估的中国金融成功转型

　　回顾过去七年来中国金融体系发生的变化，我始终认为中国金融改革的成功被严重忽略了。梳理金融史，你很难发现一个大国在如此短的时间，在政府没有大规模耗用财政力量，也没有付出牺牲经济增长和社会稳定等巨大代价，就不露声色地将系统性风险化解为无形。当年温总理在评论中国银行和中国建设银行注资改制上市时，用了“背水一战，只许成功，不许失败”的悲壮句子。但国有银行、股份制银行、地方银行以及证券公司、保险公司等的上市，显然取得了巨大的成功。在资本市场方面，市场容量和估值都是五年前不可想象的，全球较大的IPO越来越频繁地发生在A股市场。尽管创业板目前估值偏高，但作为对冒险和创业精神的珍惜与鼓励，相信这种估值在数年内仍可维持。在未来5年，中国资本市场的容量至少可以扩张50%以上。

　　目前即便在西方，几乎很少有人怀疑中国还存在系统性风险。比照一下次贷危机后的美国，财政和货币政策用到了极致，但金融体系仍然脆弱，有毒资产尚未得到大规模清理，未来五年内，美国即便付出了财政赤字高企，以及低利率软汇率的代价，但其体系性风险能否解除，仍属未知数。两相比较，可能国际和国内都对中国金融体制的成功转型，都存在着低估。至少百年以来，尚未出现有哪个大国以如此短的时间，如此小的社会和经济代价，如此成功地使接近崩溃的金融机构，脱胎换骨为稳健发展的机构。

　　回顾过去七年金融改革成功的经验，也许大致可以归结为以下几点：一是改制上市，使银行资本金得到充实，问题资产得以清理，公司治理结构得以改善；二是2003年到2007年，正好是中国经济景气高涨期，为金融体制改革提供了良好的经济环境；三是中国金融体系大规模改进其金融IT系统，数据大集中，从技术层面克服了银行管理层级长的问题；四是较快的信贷增量和稳定的存贷款利差，有利于金融机构得到扶持而走出困境。券商和基金公司也同样得益于上述因素，不仅如此，中国金融体系转型中的起伏，一直没有对经济稳健运行造成太大波动。

　　回顾次贷危机以来中国金融体系发生的变化，也许可以归结为以下几点：一是新增信贷明显增加，存贷款利率均处于历史低位，经济增速从略高于6%迅猛回升至接近12%，这种状况延续了8个季度。二是次贷危机使得银行贱卖论消逝了，中国银行业的改制，有意无意地利用了国际资本市场泡沫破灭前夕的时间窗口；并在危机中大体回购了银行股份。三是金融机构经历了国内外金融市场大起大落的考验，迄今尽管表现良好，但次贷危机带来的金融代价，到底在何时以多大代价体现，尚缺乏充分的评估。这也并不令人惊讶，毕竟次贷危机至今，中国政府没有对其应对危机的措施进行过后评价，也许现在就作出这样的评价还为时过早到，地方政府的债务问题，通货膨胀的何去何从，都只是后危机时期的并发症。

　　估值已低谷 增资将高峰

　　总结当下的金融体系现状，或许可形容为估值已低谷，增资将高峰。所谓估值已低谷，原因在于：一是目前上市银行市盈率、市净率均处于较低水平，但即便如此，以银行为主的金融机构仍然难以得到投资者的认可，这折射出对行业前景看法的分歧。在很大程度上，这种分歧是理性的。毕竟银行盈利不可能如前三四年那样快速增长。

　　二是次贷危机以来的刺激政策告一段落，经济增长转型和宏观政策回归常态给银行带来压力，使得国内外投资者对中国银行业的估值产生分化。

　　三是就可以预见的2011年，信贷增量的收紧，加息周期的降临、资本充足率和拨备要求的提高等可能措施，也是估值处于低谷的原因。

　　所谓增资将高峰，原因在于：一是资本市场的一级市场、一级半市场仍然非常活跃，扩容迅速。二是巴塞尔新协议使得一级资本的重要性大大上升，资本缓冲、逆周期资本补充要求，以及对具有系统重要性银行的额外资本要求等，都使得未来全球金融业杠杆趋降，增资压力上升，中国也不例外。

　　二是国有银行从改制上市以来已经时间不短，其筹集的资本金、持续分红以及业务快速扩张之间必须重新平衡，这也使得银行有增资压力。

　　就过去七年而言，中国金融改革取得了巨大成功，就次贷危机至今，中国金融体系避免了体系性风险，就当下而言，中国金融业估值在低估、增资有压力。就长期而言，新兴国家的经济金融成长似乎和欧美日日益分化，中国也不例外，中国似乎也在摸索适合自身的金融发展路线图，并有可能在形成自身的金融国策。