黄湘源

　　有人非要说央行行长周小川的“池子”是存款准备金率而不是股市。不过，把股市尤其是国际板当作对付国际热钱的理想“池子”，不仅是必要的，也是有可能的。最近，央行副行长马德伦和证监会副主席姚刚关于国际板的两个谈话，显然支持了后一种看法。在人民币国际化的大背景下，国际板的“池子”功能和作用想抹杀也抹杀不了。

　　不过，国际板作“池子”也是有前提和条件的。

　　首先，不管国际板是单纯的国际企业融资场所，还是与人民币国际化相适应的一个提升人民币购买力、对冲投机性热钱的蓄水池，人民币计价的定位是不可回避的第一个最重要的前提条件。尽管一直就有人认为，人民币计价将导致境外投资者无法参与国际板，进而将真正的跨国公司阻挡于门外，但来自B股的教训告诉我们，外币计价方式非但使B股成为“玻璃缸里的金鱼”，限制了B股市场的发展空间，而且，也使得B股的走势更容易受到地下资金的冲击，有可能成为便于热钱、黑钱进出的通道。那么，在人民币国际化的背景下，今天的国际板如果重蹈B股的覆辙，岂不有沦为“为他人做嫁衣裳”的美元附庸之嫌？

　　在以人民币为交易货币的条件下，国际板在A股募集的人民币才有可能在一定时期内用于该企业在中国境内的投资，在目前的结算体系内较为稳妥地处理货币兑换的问题也才迎刃而解，境外公司在境内的业务拓展也才有可能得以规避外汇风险。就此而言，国际板在提供人民币回流机制的同时，也为包括国内投资者和国际投资者在内的人民币持有者提供更理想的投资渠道，这同成为一个让国际热钱进得来、放得下和在它需要撤退时也出得去的“池子”，可以说是本质上一致的一而二、二而一的问题。

　　要使国际板成为对付热钱的理想“池子”而不至于成为国际资本疯狂圈钱的“老虎机”，第二个必不可少的前提条件就是发行定价的真正市场化。被称之为“二次改革”的新股发行体制第二阶段改革，没有改出人们所期望的市场约束机制，反而催生出了一个一级市场发行市盈率透支成长性、二级市场交易一开始就是接连三个警示性停牌的“疯狂榨菜”。这也是人们格外担心国际板会不会成为第二个圈钱超募的创业板，成为国际资本提款机的一个大问题。

　　其实，在笔者看来，衡量圈钱不圈钱的标准不是融资额度的大小，而是发行定价是否价有所值。无论是创业板也好，国际板也好，既然讲市场化定价，那么，可取的定价方向和标准就应该同国际市场接轨。例如，像中国香港地区和境外成熟市场那样采用市净率定价方式。如果新股发行定价反映的是价格和净资产的关系，相对于不确定因素较多的市盈率定价方式、尤其是就高不就低的高市盈率定价模式而言，不是更有利于避免“超募变破发”的产生么？

　　国际板新股发行定价应与国际市场相接轨：一是参考这些股票在国外市场的发行价格，二是不仅要参考其当前的价格，还要和半年或一年内的平均价格综合起来考虑；三是也可以考虑定价发行的模式，新股发行的市盈率一般应控制在10倍或15倍以内。也就是说，在国际板推出之前，目前的新股发行体制早晚非来个第3次改革或第三阶段改革不可。

　　此外，国际板要成为“在很大程度上对冲掉资本异常流动对中国宏观经济的冲击”的“池子”，它本身的流动性设计当然也是一个非常关键的基本条件。现在一提国际板，有些人目光就不约而同地盯着中移动之类的红筹股。不过，如果红筹股回归仅仅是为了圈钱，那么，对于国人来说，它们和当初的中石油又有什么区别呢？香港地区的经验告诉我们，能够让市场都赚足了眼球，并且还给投资者提供了高额回报的，不是微软、戴尔等所谓的“纳指七雄”，而是越南制造、蒙古南戈壁、俄铝、美国友邦等，其十分重要的原因就在于仅作为第二上市的国际板与IPO上市的国际板，在流动性上有着相当大的区别。

　　流动性决定成败。我们需要的是一个流动性活跃的国际板。国际板固然欢迎全球500强，更应该以积极的姿态欢迎那些对投资中国有兴趣的和有潜力的优秀企业，包括红筹股回归。如果为了照顾红筹股回归，或者为了用全球500强来装点门面，而使国际板只剩下跛脚的CDR功能，或成为一个徒有国际化市场化虚名而成交不活跃的死水微澜，那么，不要说谈不上什么提供人民币回流机制和体现人民币购买力的投资场所，所谓对付国际热钱的“池子”设想，岂不更是成了空中楼阁？