文/陈坚(原国泰基金管理有限公司常务副总经理)

　　1994年3月起，我加盟证券公司工作，主要从事市场研究和宏观经济政策研究等工作。1998年3月起参与国内首家基金管理公司的筹建，并担任领导职务，一直工作到2008年4月退休。

　　经历事件很多，一时竟无从下笔。想来想去，还是从过去一些留痕成为文字的东西中寻找线索，或许可以作为回顾往事的某种提示。

　　发展六年的六大风险

　　1997年8月25～28日，“第九届环太平洋盆地国家、地区财政金融会议”在上海举行，这是一个国际性会议。会前，我撰写的“现阶段中国证券市场的风险及其防范”一文，被大会组委会入选为国内15篇优秀论文，并安排在大会期间作主题发言。

　　我的论文将当时中国证券市场存在的风险归纳为六个方面，主要观点分别是：

　　1、机构资产的结构风险。大部分机构的资产都来自于银行或政府的财政资金，以国有资产作为博弈资本，赢了可以分享资产的收益，亏损则由国有资产承担，因此容易出现冒险博弈的行为。1995年“2.23”国债回购事件以及2009年上半年商品期货市场的恶性投机事件，其发生都与机构的这种资产状况有关。

　　2、市场供求的结构风险。当市场的容量有限，所提供的“筹码”不能满足入市资金的需求时，单位筹码的价格就会被炒高，市场风险就会相继放大。

　　3、投资风险。主要体现为上市公司股票价格和价值的严重背离。当市场上一大批股票都被高估，市场就处于较高风险阶段。此外，利用信息发布的机会来影响误导投资者也是造成投资风险的主要原因。

　　4、政策风险。形式上表现为反向性政策风险和突变性政策风险。1996年7月以来，沪深两个市场的风险都带有反向性政策风险的特征。1996年11月后，特别是《人民日报》特约评论员文章发表后市场的状态，则是突变性政策风险的典型表现。

　　5、投资者行为风险。主要是指投资资金的来源与投资标的的成长在时间跨度上不对称造成的风险。自有资金经受时间长度的能力比借贷资金强。短期拆借资金在市场中比例较高，市场风险也相对较大。

　　6、外因派生风险，包括经济不景气、大型自然灾害、重大突发事件、战争等，还有对市场有重要影响力的机构发生重大风险事件。在“2.23”事件发生后，管理层对国债回购市场进行清理，期间“辽国发”等机构的严重违规被暴露，整个国债回购市场的债务链断裂，也是派生性风险的典型案例。

　　这篇论文在会场内交流以后，引起市场人士的关注，被认为是比较系统阐述当时证券市场发展面临问题的述著，很多报刊作了转载。

　　有进步但仍有缺陷

　　现在回头来看，无论是对市场现状的分析还是所提出的建议都有明显的局限性。但整体而言，这份写于13年以前的论文，还是将中国证券市场发展过程中存在的问题做出了比较系统的归纳。

　　如果将当时存在的问题与当前市场的发展现状进行对比，可以看出中国证券市场在近20年来的巨大进步，也可以看出体制性缺陷在抵御市场发展方面所展示的顽强“留驻力”。

　　为了叙述方便，请允许我还是以13年前的这篇论文的阐述顺序作一些比较分析。

　　1、机构的资产结构问题。当时提出的银证分离问题，早就得到解决，这也使国内一些大型的证券公司得以诞生。证券公司的每次股东会和董事会上股东和经营者之间剧烈的讨价还价，体现了“内部人控制”的问题已经得到改善。

　　2、供求结构问题。经过20年的发展，中国证券市场已经从13年前的“袖珍市”发展成为全球规模较大的市场之一。其中最值得称道的是市场中流通市值和非流通市值二元结构的难题得到解决，中国股市已经进入全流通时代。

　　3、投资风险问题。目前上海主板市场的平均市盈率保持在20倍以下，部分权重股的市盈率甚至一直保持在10～15倍左右，大盘风险明显下降。

　　4、政策风险方面。国家层面整体的宏观调控水平正在提高，证监会的监管水平也在逐步提升，直接干预市场的现象已经鲜见。但政策调控的指向和目的依旧存在重融资、重配置，轻中小投资者利益的倾向。

　　5、投资者行为风险问题。具有规范运作基础的证券投资基金从1998年3月问世以来，已经走过12年的历程。然而，行业的快速发展带来的弊端和疲态日渐显露，目前最大的问题是基金行业的诚信度正在接受市场的考验。

　　6、外因派生的风险问题。市场越开放，受外因影响的可能性越大。除了加强监管，如何尽快推出合法的境外投资通道，仍然是一个值得重视的课题。除了QDII以外，市场还应该为一般投资者提供可供选择的不同风险偏好的产品。