【财新网】(特约作者 陈晋)哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔(Jeffrey Frankel)教授开设了开放条件下高级宏观经济学课程，其后半部分主要关于国际资本市场一体化的运作及影响。开放资本账户和金融市场是好事还是坏事？中央银行应该如何对待和管理外资？国际货币基金组织(IMF)在救助危机国家时，应该更加慷慨，还是使贷款条件更加严格？经济学家没有定论，他们也是在逐渐摸索的过程中结合实际，不断反思，丰富发展经济理论。学生看到的是循序渐进、层层深入的思考和实践的过程，而不是板上钉钉的结论。

　　开放资本市场的程度

　　资本市场是应该开放，还是应该封闭？这个问题听起来似乎只有两种选择：或者开放，或者封闭。 其实不然，这中间有很多程度不一的阶段。 我们真正要讨论的问题是“资本市场应该更加开放，还是更加封闭”。 任何事情都有一个“度”。 掌握“尺度”，拿捏“分寸”，就是掌握各种事物之间的“平衡”。 资本市场也不例外。

　　对资本市场开放的程度，基本上有三种度量办法。 一种是IMF 使用的直接度量法——根据各成员国家在20多个方面的表现，评价其开放程度。这些方面包括居住在国外的人(non-residents)是否可以在这个国家直接投资(FDI)、间接投资(portfolio investment)、买卖房地产等。居住在这个国家的人(residents)是否可以在外国做同样的事情。

　　一种衡量资本市场开放程度的标准是从价格方面判断。 如果资本市场完全开放，那么同一种物品——无论是股票还是其他资产——的价格在不同国家(减去运输成本)都应该是一样的(the Law of One Price)，否则就有倒买倒卖的可能。 如果同一种物品在两个国家的价格差距很大，却没有人利用这样的机会投机赚钱，这就说明资本管制阻碍了市场达到自然平衡。与此同时，不同国家之间的利率也有很大不同。利率差距越大，说明汇率风险(exchange rate premium)和货币风险(currency risk)就越大。发达国家之间的障碍主要是汇率风险；发展中国家之间的风险主要是由于国家无法偿还债务(default risk)、阻碍资本自由流动的制度障碍等造成的货币风险。

　　另一种衡量资本市场开放程度的标准是从数量上判断。如果资产可以在世界范围内自由流动，那么一个国家的投资就不受自己国家储蓄的限制，可以通过提高利率来吸引外国投资。 马丁·费尔德斯坦(Martin Feldstein)在1980年对很多国家的投资和储蓄做回归分析，发现一个国家的投资与储蓄密切相关。这说明资本在国际市场并没有完全自由流动。

　　大多数通过“价格方法”和“数量方法”研究的结果都表明资本市场的开放程度在世界范围内仍然很低。其中一个原因是所谓的“国内偏见”(home bias)——任何国家的人都会因为对自己国家比较了解，而倾向在自己国家投资——他不会在全球范围内布置资产，分散风险，达到最优收益－风险组合(optimal portfolio diversification)。

　　资本市场开放的利弊

　　法国、意大利等发达国家一直到1990年才真正开放资本账户。90年代初，新兴市场开始效仿。开放金融市场有很多好处。无论本国资本还是外国资本都会有更大的投资空间，更多的选择余地，可以更好的分散风险。外资流入有利于降低企业融资成本，对本国贷款人有好处，容易形成投资热潮(investment boom)，增加人均生产率(output per worker)。这对外国投资者也有好处，因为他们可以赚到比在自己本国投资更高的资本回报率。而且外国金融机构的进入会增加国内金融市场的竞争，迫使国内金融机构学习外国公司的经营模式，提高经营效率。开放的金融市场也会把政府的所作所为曝光于光天化日之下，使不愿受约束的政府必须要考虑国际资本市场的反映，不能为所欲为。

　　原则上说，对资本对劳工比例很小的发展中国家来说，或者对经历短期外部震荡的国家来说，暂时从外国借钱发展经济，渡过难关，从长期来说是件好事。这就像“借别人的鸡下蛋”，然后蛋再生鸡，进入良性循环。学术上解释这个现象的专有名词是：从跨时间或跨地域的优化选择而增加的福利(welfare gains from intertemporal optimization)。

　　这个概念听起来复杂，实际上简单。比如，一个穷人家的孩子是应该早早辍学，打零工，帮助支撑家计，还是应该借钱读书，毕业以后找到好工作，使家庭生活有质的提高，打破穷人家庭的恶性循环？答案显然是后者。再比如，一个本来有小康生活的人突然遇到一件他自己不可控制的不幸的事，例如，家人病了，医疗费用猛增，他的经济突然变得捉襟见肘。这时，他是应该勒紧腰带，省吃俭用，负担医疗费用，还是应该借贷，尽量不影响或少影响他的正常生活，等困难过去以后，慢慢还债？答案显然是后者。在类似情况下，从长期来看，借贷是最明智的做法。

　　开放资本市场增加市场运作效率的同时，也蕴涵着巨大风险。资本市场本身就是不完美的，所以各种危机才屡见不鲜，每隔几年就有一次，不是这个国家就是那个国家。而且国际私有资本的流动不是逆经济周期的，而是为经济周期推波助澜(procyclical)，加剧经济震荡。也就是说，资本家的钱从来都是“锦上添花”，不会“雪中送炭”。 只有政府才会像凯恩斯主张的那样，反其道而行之(详见《哈佛笔记》中“凯恩斯理论的利与弊”)。