鲁桂华

　　价值的源泉在哪里？

　　我们不妨思考一个直观的例子：假设投资报酬率为10%，我们投资100元，预期未来每年赚取10元的现金流量。显然，我们可以把这一投资理解为用当前100元的价格购买未来每年10元的现金流量。投资报酬率不变，如果我们未来每年要赚取20元的现金流，我们当前应该支付200元。换言之，资产的价格决定于资产赚取未来现金流的能力。如果预期未来的现金流量增长1倍，资产的价值或价格也就增长1倍。

　　这是一个连出租车司机都明白的道理。出租车的牌照，无疑是出租车司机的资产。如果未来出租车的市场需求火爆，出租车牌照的价格将趋于上涨；反之，如果未来出租车的市场需求委靡，那么出租车牌照的价格将趋于下降。

　　理解了资产价值与资产创造未来现金流的能力之间的关系后，我们就可以理解许多与之相关的概念了。

　　比如，为什么会计师对资产进行减值？因为资产创造未来现金流的能力下降了，资产的价值也应该随之而下降，会计师把资产价值下降的金额确认为减值损失。

　　再比如，我们如何为股东创造价值？如果全社会平均的投资报酬率为10%，我们投资100元，每年能够赚取15元的现金流，而其他人要赚取15元的现金流，需要投资150元。换言之，我们100元的资本，相当于其他人150元的资本，我们就为我们的股东创造了50元的价值增量。显然，这里之所以能够创造价值，是因为我们的投资报酬率为15%，超过了全社会平均的回报率10%。价值的源泉在于，我们的投资，比别人更赚钱。如果我们100元的投资，每年只能赚取4元的现金流，而别人要赚取4元的现金流只需要40元的投资。我们100元的投资只相当于其他人40元的投资，我们就破坏了股东60元的价值。之所以破坏价值，是因为我们的投资报酬率仅为4%，低于全社会平均的回报率10%。价值破坏的源泉在于，我们的投资，不如别人赚的钱多。

　　理解价值的源泉之后，我们再来看熊猫烟花是如何破坏价值的——

　　价值破坏行为之一：公司名称的变更

　　熊猫烟花和浏阳花炮，哪一个知名度高？相信不带偏见的读者，都能得出正确的结论，浏阳花炮在我国烟花领域的地位，绝对不亚于茅台酒在我国白酒领域的地位。使用浏阳花炮这一名称，给公司带来的现金流，应该大于使用熊猫烟花这一名称。将“湖南浏阳花炮股份有限公司”更名为“熊猫烟花集团股份有限公司”，无疑是一个破坏价值的行为。

　　价值破坏行为之二：募集资金闲置

　　湖南证监局近期对熊猫烟花下达的改正决定书中指出，熊猫烟花2001年募集的1.8亿元资金，截至2009年末，还有1308万元未使用。闲置的资金不能给股东带来任何收益，其价值是0！导致股东价值被破坏1308万元！

　　价值破坏行为之三：收购关联方劣质资产

　　根据湖南证监局的改正决定书，熊猫烟花“2005年12月从大股东关联方湖南攀达投资有限公司购入固定资产、在建工程等资产1000万元”，之后“累计投入1982.39万元”。其中固定资产“收购后便基本未用、年久失修，且失去了危爆物资储存资质”。据此推断，熊猫烟花收购的固定资产已经基本失去创造未来现金流的能力，原始价值也被破坏殆尽！收购的在建工程“已计提在建工程减值准备245.84万元”，意味着因在建工程创造未来现金流的能力下降导致价值破坏达245.84万元。

　　同时，熊猫烟花“投入1100万元从大股东关联方购入土地使用权和租赁权，该资产长期处于闲置状态，2009年10月整体用于出租，3年租金仅100万”。这意味着购入的土地使用权未来每年的现金流量仅为33万元左右，如果全社会平均投资回报率为10%，创造这一现金流仅需330万元的投资，这一投资项目破坏了约为770万元的价值！

　　熊猫烟花为什么乐此不疲地破坏价值？

　　稍加思考，我们不难发现：

　　第一，“熊猫”是熊猫烟花大股东广州银河国际投资有限公司(下称“广州银河”，前身为广州攀达)的商标。熊猫烟花仅拥有10年的商标使用权。将该商标许可熊猫烟花使用，既可以达到通过销售浏阳产烟花产品提升“熊猫”品牌价值的效果，又可以让“浏阳花炮”逐渐淡出人们的记忆，真可谓一箭双雕。最大的受益者自然是大股东广州银河。至于因为价值破坏给熊猫烟花的中小股东带来的损失，自然不是大股东所考虑的问题了。公司实际控制人、董事长赵伟平缺席了2007年以来16次股东大会中的14次，不也说明同一个问题吗？

　　第二，熊猫烟花收购关联方的劣质资产造成的价值损失，正是大股东等关联方收获的价值。根据我们的初步测算，从这些关联交易中，大股东等关联方的价值收获至少达到2853.81万元。

　　第三，根据熊猫烟花2009年以来公告的控股股东广州银河减持(含转让)情况，我们编制了图表。从图表中我们不难发现，广州银河累计减持2229万股，减持净收益累计达2.56亿元，减持净收益率达504.51%！既然控股股东可以从二级市场减持所持股票获得巨额收益，它还需要通过提升熊猫烟花的主营业务来创造价值吗？

　　正因为二级市场中小投资者的善良，正因为中小投资者对控股股东缺乏足够的警惕，玉成了控股股东攫取巨额财富的伟业！控股股东自然无需为价值破坏而扼腕了。希望我们的分析，能够让二级市场的中小投资者看好自己的钱包，远离那些破坏股东价值、远离那些利用二级市场估值体系紊乱攫取财富的公司。

　　(作者为中央财经大学教授)