理财周报专栏作者 王炜/文

　　市场继续阴跌，笔者再次阐述一个观点：两年内保住资本金就是高手，股市漫漫熊途非一般人能承受，只有股指期货套期保值功能才是诺亚方舟。

　　从行业看大盘底部区域

　　首先是券商股，未来几年券商股定价牵涉整个股市定价机制。据某经纪类券商内部统计数据，今年1—5月，整体收益比去年下降26%，单5月就下降了40%。这里面有两个因素：佣金大幅下调和新增营业部大部分亏损。

　　而如果股市继续走熊，2011年券商经纪类业务收益下降50%不是没有可能，而自营盘亏损也是一个很重要的因素。现有市场背景下，未来几年以中信证券来说，回到2004年或2005年大熊市背景每股0.15元/股、0.16元/股不是没有可能，那么股价定在4元/股—9元/股才是真实底部，所以说券商股离底还远着呢。

　　另外，银行股低估值是有道理的，对银行坏账激增的反应未必过度。假设房地产再下跌20%，买入银行股就是买入房地产债务包，对赌房地产价格不会下跌的行为。还有美国两房退市事件如何做账？还钱是肯定的，账面符号还是在的，什么时候还不知道。

　　煤炭、石油化工和保险定位在10—15倍市盈率才是中准轴；钢铁定价在净资产附近；地产股以现在的销售量来说，业绩真不好计算，但是行业整体悲观是不会错的，上海房地产租售比1：50—80倍，和次级债务危机有得一比。

　　有色金属价格步入中长期熊市是不争的事实，电解铝现在已经是微利状态，中国铝业今年一季度微利，现在的铝价再次会发生巨亏不是没有可能。未来铜价将长期在4—5万元运行，江西铜业业绩在1元/股以下，15倍市盈率计算股价腰斩。有色金属板块是现阶段最大的泡沫。

　　看看创业板，现在有几家发布业绩预增50%以上公告的？又有几家以一季度业绩乘4—5能达到去年的业绩呢？笔者想说的是创业板整体不要说高增长，保持业绩都值得怀疑。从历史上看，新股上市一年好二年差三年便亏损的案例还真的不少，创业板会是一个地雷区吗？

　　经济周期已经转向

　　房地产萧条传导钢铁跌价，再影响水泥、电力、煤炭等等，工业体系经济增速放缓。

　　另外，清理地方债、压制房地产泡沫，和十几年前治理企业三角债和创造国有职工下岗再就业是一个道理，都是为今后几年经济增长打下坚实基础，这才是战略目的。

　　清醒认识上层建筑对经济周期需求的定位，就不会有憧憬再次注入资金和扩大资产泡沫的幻想。

　　长期看股票价格和价值关联度不大

　　首先，价值投资不等于市盈率投资，完全是两个概念。市盈率代表过去，不代表未来。未来业绩预期只能支撑50%的股价，决定业绩的是经济周期、行业背景以及个股特性。

　　按过去市盈率投资等于抽烟蒂，有可能发生重大错误。中国船舶2007年业绩6元/股最高价300元/股，市盈率50倍。去年业绩3.77元/股，现在股价60元/股，市盈率16倍。笔者要说的是，造船行业这两年订单量大幅降低，两年后业绩折算为现在市盈率可能高达40倍以上。给予高市盈率估值是资金供给过量的结果，业绩支撑不了股价，思维一致带来的资金供给才能支撑股价。

　　打开上证指数月线图，这其实是中国股市资金供给图，集货币政策、股市在经济中的作用和场内外资金比例于一身的资金流向图。这张图和价值投资毫无关系，和群体思维的疯狂和怯弱成正比。未来市盈率的价值投资法只能运用于个股和某行业，基金一类大型机构对业绩过于看重，对资金流向的系统性风险防御能力不足。所以鲜有逃顶抄底者，这和自身认识局限性很有关系。

　　具体说，1995—2001年大牛市背景是银行利率从9%降到2%，场外和场内资金比从1：30降到1：10，结束牛市。当时经济滞胀，利用股市泡沫全方位支持实体经济是战略目的。

　　2005—2006大牛市背景是股改(股改意味法人股和流通股同股同价，国有资产大幅升值)和经济周期两者结合，场外和场内资金比同样从是1:30降到1:10，结束牛市。当时基金开户排队排2个小时，卖房炒股成风。

　　2009年大牛市是银行短期大幅发放贷款和4万亿刺激计划引起，2009年前几个月每个月放贷都是1万亿多亿元，当时流通市值也就是4—6万亿左右，场外和场内资金比从1：12降到1：5，牛市结束。当时股市在经济中的作用，是恢复中产阶层购买力和恢复经济需求，所以停发新股。

　　再看看现在，内外场资金比例1：5，股市在经济中的作用是直接融资平台，替代银行融资功能的角色。有一个成语叫杀鸡取卵，2009年是喂养的过程，而目前从行业、资金供给和政策需求综合看待，下一个大牛市股市全流通市值应该在10万亿以下。

　　有没有想过为何上证日成交金额千亿就做头呢？因为流动性已经转向。

　　根据资金流向性、股市在经济中的作用和内外场资金比例，中国股市最少还要熊2年。唯一抄底机会是连续大幅暴跌后抄底，幅度不会超过20%。股指横盘抵抗是不可能的，对抗货币周期和经济周期是徒劳的。等到3季度业绩报表出台，裸泳者一目了然。我们身处熊市之中，依然有众多机构和个人迷茫不知所向。顺带提一句，压制泡沫才有利外汇改革，仔细想想就会明白的。

　　这两年，政策对内主要是通过压制资产泡沫和处理债务危机，解决各类民生问题(房价、药价、涨工资等)，为经济转型打下坚实基础，为经济长时间增长做准备。在此背景下，假如不想资产减值太多，那么通过股指期货进行套期保值是十分正确的方式。