刘胜军

　　近日，国信证券原投行四部总经理李绍武被开除，终于揭开市场质疑已久的IPO“潜规则”之冰山一角。在这场利益的灰色博弈中，投行高层和保荐人屡屡通过参股保荐项目而获得暴利，从而分享IPO高溢价蛋糕。

　　保荐人之所以能迫使企业允许其隐身入股，自然是因为保荐人手中的权力。由于保荐人数量有限，一些大型投行在IPO热潮来袭时往往会出现项目积压的情形，这赋予了保荐人优先推荐项目的灵活性和操作空间。那些愿意与保荐人分享蛋糕的企业自然会被优先推荐。此外，由于信息的不对称性，对那些不合作的企业，保荐人可以很容易地找些理由将其后置。

　　“保代持股”隐含了巨大的利益冲突。这不仅造成申请IPO企业之间的不公平竞争，而且保荐人更可能包庇入股企业的造假行为。本应成为IPO申请企业“质量控制员”的保荐人，反倒成为了与企业拴在一条绳上的利益共同体，这也是一些公司上市后不久就出现业绩变脸的原因所在。

　　我国《证券发行上市保荐业务管理办法》中明确规定，保荐代表人及其配偶不得以任何名义或方式持有发行人的股份。一旦违反上述规定，保荐代表人将被撤销保荐资格，情节严重的还将对其采取证券市场禁入措施。但在现实中，保荐人却可以通过让亲戚、朋友代持的方法轻松躲过监管部门的法眼。

　　保荐人制度所暴露出的问题，也警示了“高薪养廉”思维的局限性。一个保荐人推荐一家公司上市，最多可以获得400万元收入：包括200万元的保荐费提成、30万~40万元签字费、超募佣金等。但面对利益的巨大诱惑，保荐人虽有高薪，却仍难以克制发大财的欲望，而可能铤而走险。由于被查处概率很低，而投资回报率又很高，这样的冒险就颇具吸引力。据报道，李绍武在三家公司的总投入不足143万元，但其持股市值已达3200万元，回报率超过20倍。

　　我国的保荐人制度肇始于2004年，其设计初衷是通过让保荐人对所保荐项目承担法律责任而提高上市公司质量，被誉为“证券发行制度的革命性变革”。遗憾的是，这一制度不仅没有从根本上解决问题，而且制造出了新的寻租空间：首先，保荐人数量不多，导致众多券商爆发保荐人争夺战，致使其身家一路飙升至数百万元；其次，保荐人不仅未能发挥应有作用，反而通过“保代持股”的方式沦为了企业造假的利益同盟。这意味着IPO过程中，利益寻租的链条没有被切断，而是被拉长了。

　　我们必须意识到，“保代持股”现象产生的根本原因在于IPO的高市盈率所隐含的暴利空间，否则保荐人没有必要冒失去优厚待遇的风险去违规。长期以来，证监会调控IPO节奏的做法，导致了IPO供应的不足；另一方面，银行体系低利率和金融投资工具的缺乏，再加上金融市场的封闭，导致大量资金涌入股市和楼市的局面。可以说，证券市场已经形成了“堰塞湖”，而高于国际证券市场平均水平的市盈率即为最佳佐证。

　　潜规则之可怕，在于其影响范围之广、涉及人数之众，往往成为社会痼疾。从“基金黑幕”到“PE腐败”，均已显示了其对市场“三公”原则和公众信心的巨大破坏。潜规则更大的危害在于，如果执法机构长期听之任之，潜规则将如青藤一样蔓延交错，终至不可收拾。

　　笔者以为，消除“保代持股”需要标本兼治：其一，对媒体揭露的案件，监管部门应一查到底，严肃法纪，以起震慑之效。其二，公司在发布招股说明书之后，应实行1个月以上的公示，借助公众舆论之力打击不法行为。其三，证券发行制度需要真正实现从审批制向注册制的转变，消除寻租的权力之源。我国现行的核准制下，IPO生杀大权仍旧掌握在发审委手中。只要不放弃这种实质性的审批，寻租就难以根除，而只会在寻租链条的不同环节之间转移。

　　事实上，监管部门也只有放弃IPO审批权，才能将其主要精力放到打击欺诈、内幕交易、股价操纵上来，从而有效保护投资者利益。正像曾任证监会副主席的高西庆在1996年指出的：要使证券管理机构放弃进行实质性审批制的巨大权力，对于任何一个机体，特别是从传统的中央集权计划体制下生长出来的机体来说，都恐怕要经历一场“从灵魂深处爆发的革命”！

　　(作者系中欧陆家嘴国际金融研究院副院长)