创业板：谁接最后一棒

　　一边是层层把关的“严格”审批，一边是公募基金等庞然大物的入场，创业板市场无惧发行高市盈率和“破发”，仍连连出现难以置信的大规模超募

　　□ 本刊记者 沈乎 | 文

　　5月20日，创业板四只新股上市。其中两只股票开盘即“破发”。曾以85元创下创业板历史上第三高发行价的奥克股份(300082.SZ)，上市首日收盘跌幅高达9.91%。

　　截至21日，处于“破发”状态的创业板个股已有35家，占到全部创业板公司的四成。

　　“太高了。”一位刚刚完成创业板承销项目的投行人士认为，创业板的价格早已透支了未来，毫无理性可言。自3月来，一些券商甚至认为，创业板已经出现了系统性风险。

　　当前价格水平，按一季度末的业绩，创业板的平均市盈率仍高达80多倍，约是中小板的2倍。而沪深300的平均市盈率，只有14倍左右。

　　中国创业板去年10月30日开市，至5月20日，上市企业迅速扩容至82家。根据申银万国编制的“申万创业板指数”，创业板自2009年11月5日的1000点起步，至今年4月13日已达到1334点的最高位，而同期上证指数仅仅上涨了6个点。创业板的换手率也几乎是主板的4倍。

　　今年初以来，公募基金不耐主板死水一潭，纷纷进场创业板，事实上起到的推波助澜的作用，正如“巨鲸”进了浴缸。

　　“风险即将显现。”某业内资深人士说，“让市场惩罚他们吧。”

　　4月15日后，申万创业指数在短短1个月间已经跌去28%，跌至954.31点，惨烈程度也远超过了同期上证综指。如明星公司碧水源(300070.SZ)从4月26日的175.58元高价，下挫到5月18日的106.01元，市值跌去40%。

　　但同期创业板新股发行和上市还在不断刷新纪录。4月30日上市的国民技术(300077.SZ)成为最新超募王，超募7.1倍，实际募集资金额23.8亿元，更曾成为两市第一高价股，目前158.29元的股价对应2009年利润的市盈率为147倍，对应2010年预测利润的市盈率倍数亦高达108倍。

　　创业板的暴涨暴跌，这并不令人意外。但如此扭曲的市场状况竟能持续至今，根源何在，希望何在？

　　“鲸鱼”入场

　　“定价这么高还超募这么多，这说明什么？”国信证券一位投行人士反问。“钱烧的呗！”

　　“中国人投资渠道相当有限，不能买房，就只能投股票和金子了。”一位投行人士说。

　　在创业板开设伊始，参与者主要是散户。主要的机构投资者如保险资金被保监会明令禁止进入创业板市场，而券商自营资金也在监管层的窗口指导之下，在创业板进入有限。但公募基金的进场彻底改写了这一格局。中国的公募共同基金的总规模已经达2.3万亿元，而创业板的市值还不到3500亿元。即使是少比例的公募基金进出创业板，也将对行情产生决定性作用。

　　目前能够在创业板随意进出的大资金主要就是公募基金和一些私募资金。私募资金追求绝对收益，敢于承担风险。然而公募基金的委托人是普罗大众，投资目标与风险承受能力与之相去甚远。

　　在创业板开板之初，监管当局未表态，公募基金并未大规模进入，仅仅进行一些打新等。然而进入3月以来，公募基金一改早期的观望态度，从单纯打新盈利转而热切地投资二级市场。

　　“本来是想让公募基金根据契约新设专投创业板的基金，结果刚松了口，公募基金就急不可耐直接进去了，没有专门另设基金。”接近监管机关的知情人士称。

　　神州泰岳(300002.SZ)一季报显示，其十大流通股东中有八只基金，且其中六只都是银华基金管理公司旗下基金。神州泰岳的股价在4月12日登顶至237.99元，但到上周几乎又跌去40%。华夏基金也大举出手，成为近十只创业板股票的第一大股东。

　　据不完全统计，在目前600多只开放式基金中，有七十余只出现在创业板股票十大流通股东名单中，而这些基金在净值排名上均比较靠前。

　　“创业板个股盘子小，易于炒作和操控。”业内人士说，“公募基金动辄上百亿的规模进场建仓，不用多少筹码，价格肯定上去，净值也上去了。”如果同一家基金管理公司下的几只基金进入同一只股票，客观上很容易相互拉抬，增加或者稳定基金的净值。

　　“如果不遇到大规模赎回或者流动性危机，这种市值的虚假性基本上就不会暴露。”上述人士说。

　　“基金对于排名的渴望直接引发了他们投资创业板的热情，从询价开始就报高价，之后又不断买入，这么小规模的市场，活生生给撑大了。”某券商高管说。他预计，创业板的热潮还将持续。

　　粗略计算，创业板平均换手率接近5%，约是中小板的2倍，是A股的4倍。

　　发行改革的困境

　　创业板公司从发行伊始即显现出发行定价超高、超募倍数不断上涨、“破发”和高市盈率发行并行的乱象。

　　“这就是一个供求关系问题，卖得太少，价格自然就高。”一位投行人士表示。“询价制的技术细节并不重要。”

　　2009年6月10日，证监会宣布改革新股发行体制，取消了监管部门在发行定价上30倍市盈率的窗口指导，希望由市场来决定价格。

　　从效果上看，一二级市场的价差显著减小，新股上市首日爆炒现象改善，但却“按下葫芦浮起瓢”，新股发行价格高企。

　　创业板企业发行后市盈率从第一批到第四批，层层抬高，第一批平均为50到60倍，第二批则上升至60到70倍。在2月的“破发”潮中率先破发的第三、四批创业板公司，平均市盈率分别为78.1倍和88.6倍。

　　随着市场的修正，4月底5月初发行的九只创业板股票定价上有所收敛。除海默科技(300084.SZ)仍达到78倍之外，其余八只个股市盈率倍数分布在52倍至69倍之间，但仍是高处不胜寒。

　　一位外资投行分析师称，二级市场与一级市场价格的互动，正如一步一步的阶梯。他认为，创业板回归一个理性的估值仍需要不少时间。

　　“对一个比较看好的公司，我曾壮着胆子报出比询价区间上限高出20块的价格，最后还是没有配售成功，因为定价比我的报价还高10块钱。”一位券商自营部门人士说，一些机构在创业板股票询价过程中的非理性，令人吃惊。

　　4月中旬，深交所总经理宋丽萍等市场人士建议，应引入定价发行、储架发行等方式，为创业板、中小板发行人提供其他IPO机制的自由选择空间。储架发行是指上市公司根据实际的资金需求择期分批次地实现在市场上融资。

　　由于法律规定的原因，存量发行在中国尚有障碍，但储架发行和定价发行并无限制。中信证券研究所高级经理王韧曾在一次研讨会上表示，如果能够分批次按需求进行融资，买方将会更了解公司和项目的价值，在报价上更为合理，超募现象也会得到很大改善。

　　但王韧认为，发行定价过高和超募这两个问题是结果，根本原因在于新股发行节奏受到控制，供应不足，加上证监会严格审批实际作了“质量担保”，才提供了炒作的土壤。

　　“未来改革的重点，还是新股发行节奏的市场化，从现在的核准制过渡到注册制。”他说。

　　和取消核准制相配套的制度，即退出机制的阙如，这恰恰是主板多年来的痼疾。

　　创业板高烧不退，深交所如坐针毡。根据媒体报道，3月中旬深交所总经理宋丽萍透露已将退市制度上报至证监会。在5月7日的一个研讨会上，深交所理事长陈东征表示，创业板直接退市制度将包含三个要点：一是直接退市，二是快速退市，三是杜绝借壳炒作。

　　此言一出，对创业板投机炒作形成了震慑。市场普遍认为，这是造成近期调整的一大重要因素。

　　北京大学金融法中心副主任彭冰认为，主板亦有明确的退市标准，但多年来真正退市的企业寥寥无几，主要原因是地方政府保壳愿望强烈。而创业板企业的股东鲜有国有企业，游说能力较弱，如果深交所坚决执行，创业板是可能做到快速直接退市的。

　　亦有识者指出，保壳、借壳的源头在于审批制人为造成的壳资源稀缺。而借壳上市的门槛太低，伴生泛滥的内幕交易，根本原因在于监管部门没有治理和打击的决心和勇气。

　　高成长“光环”失色

　　支持创业板高价的一个说法，是所谓高成长性，即在未来迅速拉低市盈率。但创业板4月中旬以来的估值调整，一个直接原因是部分创业板公司业绩变脸，令高成长性“光环”骤然失色。

　　据Wind资讯统计，2009年创业板78家公司实现归属母公司所有者的净利润合计45.42亿元，同比增长45.69%。到了2010年一季度，78家公司实现归属母公司所有者的净利润合计9.36亿元，同比增长36.07%，但共有14家公司业绩低于预期，净利润出现了同比下跌。

　　一位外资投行分析师表示：甫一上市，业绩便出现同比下降分外可疑。他认为，可能确如外界推测，一些创业板公司存在“过度包装”。一些公司可能为了去年上市，将今年一季度的提前确认；或者一些高成长的公司，其实已过了发展的顶峰。

　　5月12日，中国注册会计师协会宣布，在2010年会计师事务所执业质量检查中，将加强对创业板上市企业审计业务的检查。

　　一位证券业人士认为，如果光从今年一季度的数据显示，整体而言创业板在成长性上与其他公司并无显著差别。但他也表示，两个因素也可能造成偏差：一是创业板中的许多企业，由于行业原因，确认收入在后半年；二是周期性强的行业大都集中在主板，而去年一季度这些企业正处于谷底。因此，还需要结合后续报表来看。

　　“什么是创业企业？高成长、高盈利还是创新的行业？说实话，到现在为止，我自己也不知道。”前述刚做完创业板项目的投行人士直言。“我只能说，过了会的应该都是创业企业。”

　　根据2009年4月2日发布的创业板的上市管理办法，发行人的最低门槛是最近一年盈利且净利润不少于500万元。但事实是，这类针对扶植中小企业的原则往往流于形式。根据Wind资讯统计，创业板公司2009年共实现净利润45.6亿元，平均每家公司净利润5850.7万元。

　　“创业板其实不缺项目，年利润两三个亿、每年增长30%的企业到处都是。”即使从承销的成本和收益考虑，投行也会首选规模大的企业。把年利润500万的企业报上去基本上没有可能通过，业内人士说，“那等于是浪费名额，何况证监会也希望找大个头，这样稳当，不容易出事。”

　　证监会希望用行业标准作为审定创业企业的依据。3月19日，中国证监会发文，将新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等九大行业被确定为保荐机构可以“重点推荐”；同时有八大行业被列为“审慎推荐”，包括纺织服装，电力、煤气及水的生产供应等公用事业，房地产开发与经营、土木工程建筑类，交通运输，酒类、食品、饮料，金融，一般性服务业及国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业。

　　一位专做创业板承销项目的投行人士向本刊记者透露，证监会还酝酿成立审核委员会，审核委员会计划由行业专家构成，对“审慎推荐”行业的企业进行评估，判断其是否适合上创业板。而另一位人士说，“审慎推荐”意味着“基本上没戏了”。

　　“传统行业里面也会有创新企业，发审委不一定了解各个行业。拿高考打比方，审核委员会就是指导你填志愿的，发审委就是给你批卷子的。”该人士说。

　　走向类主板

　　创业板的定位和中小板有什么区别？答案可能是，没有区别。

　　2009年10月，2008年冲击中小板失败的神州泰岳成为登陆创业板的第二只股票。2010年3月，招商证券辅导的涪陵榨菜运气不佳，被认定是“传统中的传统行业”，被迫从创业板转投中小板。但此前较早登上创业板的探路者(300005.SZ)、立思辰(300010.SZ)等同样因为主营没有任何创新性而饱受质疑。

　　根据目前深交所的规定，在中小板上市的公司须实现三年盈利。而投行业无不心知肚明：诸多孵化多年、体量够得上中小板的公司之所以依旧选择留在创业板发酵—无他，惟价高耳。

　　仅仅五个月间，鲜明的对比反应了创业板人气的巨大变化，也提出一个尖锐的诘问：所谓的多层次市场，划分和设定的依据何在？

　　耶鲁大学金融学教授陈志武等学者都提出，如果中小板能把最近三年盈利的要求去掉的话，就没有必要再建立创业板。

　　一位不愿意具名的学者认为，多层次资本市场由主板、中小板、创业板和三板构成的提法，更多体现的是深圳市的地方利益。

　　虽然深圳的存在能够平衡上海主板市场的垄断地位，有积极意义，但代价可能是创业板名不副实，而目前创业板表面的价格问题，根源恰恰在于整体市场设计和定位。

　　典型的创业板，意即以NASDAQ为代表的创业板市场，主要有三个特点：以机构投资者为主，采用证券商报价制度和做市商制度。而创业板中的“非典型”则出现在散户高度参与的亚洲国家，如日本的JASDAQ和韩国KOSDAQ。

　　香港等创业板的失败案例证明，以机构投资者为主要参与者的创业板往往会陷于“冷场”；而KOSDAQ以往的经验证明，以个人投资者为主要参与者的创业板的问题是投机和过热。KOSDAQ个人投资者比例高达90%，导致呈现出以个人投资者为核心的短期买卖模式，交易量一度居全球创业板市场首位，其股价也呈现了巨大的波动性。

　　中国股市散户为多、投机性强是不争的市场基础，但从制度设计上，创业板从未有意对此加以限制，目的是力避冷场。“深圳方面认为，如果把创业板做成纯粹和典型的创业板市场，可能交投很清淡，失败的可能性大。如果创业板失败而导致并板，深圳金融中心的地位就丧失了，所以还是希望还搞成主板类型的。”前述学者说。

　　虽然深交所在2009年7月发布了《创业板市场投资者适当性管理实施办法》，但具有两年股票交易经验的自然人投资者便可投资于创业板，这样的低门槛使投资者分类制度形同虚设。而显著可以限制投资者准入的措施，如放大交易手数或将一手设置为1000或者1万股等建议，深交所并未采纳。

　　此间取舍，已然决定了创业板今日状况：居高不下的发行价，机构与散户同炒。

　　“所有的市场都走向了‘类主板’。”前述学者表示，中国目前三个市场—主板、中小板和创业板—都以散户为主，交易手数很小，交投极度活跃。但炒得过火以后，普遍的超募造成资金的大量浪费，“过熟”的企业挤占了上市资源，对中小企业、高科技企业并不形成支持，而不具信息、分析和资金等优势的散户，最终将不得不接过最后一棒。