□ 马方业

　　继3月31日推出融资融券之后，4月16日中国股市又推出了股指期货合约交易，开启了“做空时代”。

　　从融资融券推出至股指期货上市的12个交易日里，上证指数在3100点上下徘徊。4月19日，也就是股指期货推出的第二个交易日，上证指数当天大跌150点，酿成“黑色星期一”。此后，上证指数开始了大跌小弹式的“下楼梯行情”，整数位关口在无声无息中接连告破。至上周五，上证指数最低已到2665.81点。如果从今年上证指数最高点3306点算起，跌幅几近20%。无奈的中国股市，不得不戴上今年亚洲表现最差、全球倒数第五的帽子。

　　中国股市迎来自己的做空时代后，为什么先做空呢？值得认真思考。

　　2010年，是中国经济最为复杂的一年；而这种复杂性在股市上体现得日益明显。2009年是政策确定而经济不确定的一年，正是4万亿投资计划与近10万亿的信货，将跌入深渊的股市一手拉上了岸。因此，笔者将去年那波上涨幅度接近80%的反弹行情定义为中国制度性溢价行情。而今年正好相反，是政策难确定，经济增长可以确定。由于中国股市仍然保持着对政策对资金流向的高度敏感性，尤其是今年以来，央行已三次上调准备金率，目前已接近历史峰值。价格型调控有望接棒。

　　就海外情况看，巴西成了又一个跨入货币政策紧缩周期的“金砖”国家，澳大利亚央行再次上调利率。这一切将各方的焦点再次对准了加息。正是通胀预期、加息预期直接导致了机构对A股市场的看法，由开始时一致“上涨”到变为“分歧”和“看淡大势”。

　　如果说，上面所述是做空中国股市的一个重要政策背景的话，那么，中国股市目前不和谐的板块构成同样放大了市场的做空力度。

　　统计显示，在沪深300指数成份股中，59只地产银行股所占的权重高达37.70%。90只融资融券标的股中有21只是金融股，整个板块的流通市值约占标的证券池的55%。因此，银行与地产股的一举一动及其人们对它们的预期，对股市趋势变化至关重要。

　　4月16日股指期货推出首日，或许大家的谈话始终聚焦在有里程碑意义的股指期货上了，可能忽略了对现货市场影响巨大的重磅新闻：即国务院常务会议研究部署遏制部分城市房价过快上涨的政策措施，会议要求对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭，贷款首付款比例不得低于30%；对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；对贷款购买第三套及以上住房的，大幅度提高首付款比例和利率水平。地产股连带着放贷的银行股，以大跌的形式重创股指。4月17日，星期六，政府再出重拳：房价过高，上涨过快，可暂停三套及以上房贷，其中对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放房贷。股指期货的投机者们面对一次比一次更为严厉的地产新政，只好顺势做空，因而才出现了4月19日上证指数暴跌150点的惨状。此后，一系列紧缩的货币政策措施及北京深圳等一线地产城市对房地产收紧政策细则密集出台，更让股指期货过度反映，并明显助跌了现货市场。

　　还要说明的是，银监会近期在特别提及到地方政府投融资平台问题时，要求在今年三季度末前必须做到五级分类和提足拨备，到今年年底基本完成对坏账的全部核销。这意味着银行股下半年的业绩将可能带来明显的不确定性。

　　国务院表示要铁腕淘汰落后产能，对周期性股票占多席的沪深300指数成份股来说，也有明显的不利影响；就国外来说，高盛“欺诈门”事件及希腊主权债务违约引发的新一轮欧洲经济的动荡，对国际金融及中国资本市场的影响同样不能忽视！

　　很显然，中国股市在进入做空时代尤其是股指期货推出后，市场再次回归到此前暴涨暴跌“惊险大片”的“本色”，的确令人尴尬。

　　那么，如何做空机制尽快回归其本色呢？

　　股指期货最本色和最重要的功能就是套期保值。股指期货的推出改变了我国股票市场没有做空避险工具的局面，丰富了资本市场的产品结构，实现着价格发现和对冲风险的功能。但处在襁褓中股指期货一经推出后，由于参与资金性质的局限和自然人为主的个人构成所限，不仅没有起到应有和现货市场减震器的作用，反而更凸现了其投机的功能。因此，笔者建议尽快让那些以套保或套利为主的大机构资金参与进来，为市场注入强大理性的平衡减振力量。好在继基金、券商参与股指期货规则颁布后，QFII投资股指期货的相关规则征求意见稿也已下发。毕竟，这些机构才是股指期货市场真正的主角。

　　其次，沪深300指数成份股调整也要与时俱进。如果象目前这样，银行股地产股大量扎堆，一旦有新的银行或地产股IPO或再融资，对现货市场的心理影响肯定不小。假设将入围的银行或其它某一板块的股票优中选优，空下的名额配给后面的“跟队者”，那么，成份股的分配将更为广泛更有代表性。另外，周期性股票如果过于集中，一旦出现宏观调控，同样对现货市场有重大影响。因此，在周期性与非周期性行业股票的分配上也可以改革。代表绿色GDP的新兴战略产业也应该在标的成份股内有自己的一席之地。这样做，就能使资本市场的资源配置作用、服务国民经济全局的作用发挥得更好。

　　最后，彻底进行新股发行体制的改革，以适应蓝筹股市盈率高企时代的结束。做空时代的新生，本身就意味着蓝筹股市盈率高企时代的离去。在全流通和做空机制下，做强中国股市开始有了制度基础，而其中的一个关健因素在于，IPO发行时，机构一定要尽可能地让利于中小投资者；二级市场上，蓝筹新股价值炒作也应该留出足够的空间。

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