□ 钮文新

　　国务院领导、证监会负责人和各个大银行方面的讲话或表态都说明，目前股市流动性远不是货币市场所表现的那样充裕。但我认为，这已经是“少”的极限，很快就会有质的变化。

　　股市流动性取决于储蓄搬家

　　股市投资者、甚至众多分析师都把货币市场的流动性和股票市场流动性混为一谈，这是错误的。在中国分业监管的条件下，货币市场资金和股市资金仅仅在新股发行方向上有所联系，而股市二级市场与货币市场实际是被严格分开的。

　　历史地看，中国货币市场近10年以来，无论在什么情况下，从来都不缺少资金。股市6000点的时候，中国货币市场流动性十分巨大；股市1600点的时候，货币市场流动性一点也不比股市6000点时少，甚至还要多得多。所以，不能简单地用货币市场流动性的多少推测股市流动性的多少。

　　如何判断股市流动性多少？不要在央行货币政策报告中去看M0、M1、M2，更不要去看贷款数据，因为，货币供应量说的是货币市场资金状况，贷款说的是企业资金状况——这些数据只能说明宏观经济和企业经营的活跃程度，可以作为判断股市大走向的依据，也可以作为上市公司盈利预期的判断依据，但就是不能据此判断股市二级市场资金情况的依据。

　　在中国，作为股市投资者，不能期待信贷资金入市炒股，更不能指望货币市场去购买股票，如果你是这般期待而去买股票，那你必定是个短线客，一定被监管部门查处信贷违规等作为吓得远离股市，让你对股市出现错误的判断。

　　应当看什么数据？我认为，在中国，观察股市资金最好的方式是“观察居民储蓄数据的变动情况”。为什么？因为中国股市的资金绝大多数都是来自居民储蓄的搬家。

　　经济与股市周期的四个阶段

　　历史地看，经济与股市周期的一般情况大致可以被分为四个阶段。

　　首先，当经济进入下行周期时，也就是央行减息的过程中，这时尽管银行利率不断走低，但由于通胀率一般也会更大幅度地下降，所以储蓄利率会高于通胀率，进而导致银行储蓄大幅增加，同时企业由于经济不景气也会大幅增加存款。这时候的股市一定是“熊市过程”。

　　当经济下行周期即将结束之时，先知先觉的股市老投资人开始购买股票，于是有了股市牛市的第一波。这时，大多数人依然认为股市风险较大，所以股市储蓄资金一般不会大规模流入股市，而都比较安稳地呆在银行里，甚至储蓄存款的增量还会高一些。

　　当经济增长周期真正到来之时，通胀开始抬头，但是央行一般都会为了巩固回升势头，而不立即加息。于是，通胀率开始高过利息率，这时储蓄存款增量达到极致——见顶。随后增量开始顶部横盘。这时的股市是最难受的，经济向好的趋势让股市欲跌不行，而上行有受到资金不足的困扰，所以纠纠结结地熬人。

　　再过一段时间，通胀会继续上行，所以“负利率”情况越发严重，这时储蓄增量开始缓慢下行。央行开始加息，避免银行储蓄大量流出，避免银行的流动性风险，同时也开始防范经济过热，抑制通胀。这时，股市的大牛市的主升浪开始。

　　直至经济下行周期的预期再度出现——注意是“预期”再度出现，这时的股市非常热络、甚至是疯狂，而这时反倒是储蓄搬家最极致的时候，几乎所有银行储户都希望到股市里去捞一把，结果变成股市最后一棒的“接力者”，也是之后熊市的“套牢族”。

　　现在股市处于最纠结阶段

　　依据上面的规律，现在股市处于哪个阶段呢？

　　当然是第二个阶段，最纠结的时候，储蓄还没有变成投资。但我的判断是：现在已到极致，储蓄增量开始构筑顶部。原因是，无论什么原因使CPI达到2.7%，就从绝对概念说：负利率时代已经开始了，尽管年景特殊，此后CPI还会有一些变化，但从趋势上看，CPI波动向上应当是可以肯定的。也正是因为CPI忽上忽下的波动性比以往要剧烈，以至总体向上的斜率不及以往，所以股市也显得十分纠结。

　　但我们没有理由认为股市不是牛市。从图上看，我们看到股市在3000点附近盘整的时候，储蓄存款增量已经出现负增长的情况。尽管还不典型，因为这个过程中，楼市火爆，所以会有一些资金去买楼了。但现在楼市的火爆已经得到了抑制，部分退出楼市的资金何去何从？一部分被楼市套牢的资金是不是要填补损失？靠什么填补？靠银行存款吗？

　　另一个需求说明的问题，2月份居民储蓄增量巨大，一个月1万5000多亿，突破历史峰值。这可能会有一部分股市资金回流所致，而在我看来，更多的是2月春节，大量农民工把去年一年的收入变成储蓄所致。前年以来，新《劳动法》和许多城市上调最低收入标准，致使农民工收入大幅提高，这才是储蓄大增的关键原因。

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