1月22日，中国证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，部署融资融券试点，资本市场开始引入信用交易制度，这种制度改变市场什么、影响途径怎样、实际影响多大，需要认真细致研究。

　　加快传递证券信息

　　融资融券制度包括融资制度和融券制度两个部分。从最早记载的1607年阿姆斯特丹证券交易所卖空荷兰东印度公司股票到2002年，已有95%的成熟市场、31%的新兴市场允许融券卖出， 融资融券制度成为证券市场一项重要的基础性制度。从实践来看，融资融券制度改变了标的证券、投资者、中介机构、资本市场、监管部门的部分运行方式和运行结果，加剧市场短期波动、不改市场长期趋势。

　　根据试点安排，沪深交易所从符合条件的证券范围内筛选试点初期的标的证券，试点证券公司在交易所的标的证券内确定标的证券、开设融资融券交易。如果标的证券有足够利好信息，投资者就会融资买入；按照我国单只标的证券融资余额占上市可流通市值25%的上限测算，标的证券融资交易量最大可增25%，利好信息传递速度最大可快四分之一。如果标的证券出现超预期利空信息，投资者就会借入标的证券卖出，利空信息传递速度最大也可加快四分之一。这说明证券价格反映信息的速度加快，价格水平反映信息的程度更加充分。融资融券交易从反映信息速度和反映信息程度两个方面促进价格形成的有效性；而且在信息分布密度较大和分布密度相同的条件下，如果不过多限制卖空交易，利空信息不会累积到市场下跌时集中释放，不至于加剧市场调整甚至酿成股灾，减少一定时期内证券价格大幅波动的频率。

　　保值增值证券资产

　　引入融资融券交易后，投资者既能借入资金、购买证券，新增证券买空交易；又能借入证券、进行卖出，新添证券卖空交易。如果投资者对标的证券持续看好，就会负债买入标的证券，增加投资盈利的杠杆工具。如果投资者高价借入证券卖出，日后低价买入证券交割，这又新增卖空盈利模式。如果投资者做多证券的同时卖空相同头寸的证券，新增证券套期保值方式。

　　目前，美国融资融券交易余额占其证券总市值的1%左右；东京证券交易所融资融券交易金额占其整个市场交易金额的比重15%左右，其中的融资余额占融资融券交易余额的比重约为80%左右，融资余额远大于融券余额。

　　融资融券交易不仅改变投资模式，而且改变投资结构，融资交易、融券交易和套期保值在信用交易中有不同的比重和运行机理。从有关研究结果看，一方面，融资交易、套期保值和融券交易的比重依次减少；另一方面，市场中相当部分的卖空交易出于指数期货套利目的，比如，1990年1月至1999年12月，纽约股票交易所的卖空份额与NYSE综合指数呈相似的变动趋势，指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小。

　　提升中介竞争能力

　　融资融券交易赋予证券公司信用角色，增加证券公司收入来源。按照融资融券合同约定，投资者向证券公司借钱、购买证券，到期还本付息；向证券公司借入证券、卖出证券，到期返还证券、支付利息。这就增加了证券公司利息收入和佣金收入，改善证券公司盈利模式。从海外市场的经验来看，融资融券交易的利息收入大约占券商净利润的8－10%，增加的佣金收入约10－20%。

　　融资融券交易形成证券公司与投资者的借贷关系，新增融资和融券业务单元，延伸试点公司基本业务链条，借助市场准入赢得优质客户，增加试点公司的核心竞争力。按照信用交易市场占比15%测算，增加试点公司15%的市场份额；按照我国现行的20%净资本参与、不低于6个月贷款利率4.86%计算，融资融券增加试点公司利息收入0.97%，加上增加佣金收入15%，合计增加试点公司收入约16%。

　　放大市场交易规模

　　融资融券制度增添信用交易后，投资者从买空卖空和产生羊群效应两个渠道增加市场交易额。有研究表明，近半数新上市股票的成交量在放开信用交易之后增加，研究期间越长成交量增加现象越明显。有人对比了纳斯达克的股票发现，能够进行保证金交易的股票比不能进行保证金交易的股票成交量要大14-40%。

　　引入融资融券交易，减少标的证券的市场摩擦，加速形成新的比价关系，衍生标的证券与非标的证券之间的套利行为，调整证券市场的整体价格水平，改变市场整体价格生成速度和波动幅度，短期内加剧市场波动。据研究，印度证券交易所2004年2月1日开始融资融券交易后的4个月内，sensex指数日内波动率和30日波动率经过一次较大波动。但从长远看，融资融券交易是证券价值的外生变量，只是改变市场微观结构和价格形成机制，不会改变证券市场内在的长期趋势。

　　丰富市场监管工具

　　从融资融券交易看，保证金率影响单只标的证券买空交易和卖空交易的限额，标的证券种类和范围分别影响交易总量加总权数和加总权重。同时，由此产生的政策倾斜信息含量，上调证券估值水平。这就说明，调整融资保证金率、融券保证金率和标的证券范围，短期改变证券市场总供给和总需求，影响证券市场短期价格的调整幅度和调整频率，增加监管部门管理市场的数量工具。从实践来看，台湾监管部门把保证金作为调控证券市场的工具，从1988年11月至2001年7月，调整台湾信用交易初始保证金28次。据有关研究，1999年7月与2001年6月的调整，既符合政策取向又有显著效果。

　　(王晓国系中国证券业协会发展战略工作委员会副主任，何诚颖、卢宗辉、张龙彬工作单位系国信证券博士后工作站)

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