《红周刊》特约 胡东辉

　　关注申购新股收益率的人，应该会发现这样一个有趣的现象：开始中小板新股的收益率最高，后来逐渐下滑，与大盘新股的收益率差不多，到创业板开板后一度明显处于落后状况，可是近来中小板新股收益率又明显上升，成为所有新股中收益率最高的板块。这种收益率变化的背后并非完全是无形之手在选择，还有有形之手在起作用。投资者在与有形之手博弈的过程中明显处于下风，在大盘新股频频破发的背景下犹如火中取栗。

　　理想代替不了现实

　　据有关统计，假设一笔资金从2009年IPO重启后持续参与新股申购，每次将所获收益再投入下一轮打新之中，最优策略是对2009年发行的全部111只股票中的30只进行申购。从桂林三金开始，包括了中国建筑等4只大盘股和神州泰岳等3只创业板新股，以及其他23只中小板新股，最后一只申购的股票是12月28日发行的仙琚制药。在该笔资金每次都能中签的前提下，那么最终能获得11%的收益率。由于2009年新股发行是从下半年开始的，因此该资金的年化收益最高为22%。如果只申购大盘股或只申购创业板，两者的年化最高收益率非常接近，分别为3.68%和3.61%。而只申购中小板的收益率则明显更高，最高收益率可达5.74%。

　　为什么大盘股和创业板新股的收益率会非常接近呢？那是因为大盘股虽然中签率普遍较高，但上市首日涨幅一直处于收窄趋势之中，新近上市的中国北车和中国化学首日涨幅都不到10%，严重压缩了打新收益率。而创业板在经历了首批上市时的疯狂上涨后，过高的发行市盈率和近似中小板公司的质地，令市场炒新热度迅速减退，最近一批上市的创业板新股首日涨幅也远不如同期中小板新股的表现。与大盘股相比，中小板新股盘子小，能吸引资金炒作；而与创业板相比，中小板新股公司质地并不逊色，而发行市盈率明显低得多。因此中小板新股成为打新收益率最高的板块。

　　然而这些都是最理想化的设定，就好像是事后根据结果画出来的路线图，现实中没人能做到。这是因为现实中还有许多不确定性，其中有形之手所起的作用是很多人事先无法预料的，因此打新的实际收益率远远低于理论上的假设，理想的设计代替不了严酷的现实。

　　按下创业板浮起中小板

　　IPO重启以后采用了市场化定价原则，新股的发行价大幅提高，管理层试图以此来压缩二级市场炒新的空间，抑制A股市场传统的炒新热情。但是这种策略对大盘股有效，对小盘股却收效不大，特别是当创业板开板以后这一点尤为明显。小盘股在发行价畸高的情况下仍继续被二级市场炒高，这就让管理层坐不住了。如果对二级市场炒新也像一级市场新股定价那么市场化，那创业板的历史就要改写了，创业板的市场定位会比现在高得多，这样打新收益率最高的就不会是中小板新股了。事实上管理层采取了窗口指导基金和券商不得上市首日买入创业板新股，对资金大户买入1万股以上的行为进行电话提醒，甚至强令其撤单，以及冻结大量频繁进出创业板股票的资金账户等手段，从而压制市场对创业板新股的炒作。

　　管理层的良苦用心收到了明显的效果，创业板的炒新狂热迅速降温，到最近上市首日普遍只有不到30%的涨幅，有的甚至只有13%的涨幅，看起来创业板新股破发也为期不远了。但是管理层按下葫芦浮起瓢，中小板新股趁创业板新股遭受打压之机脱颖而出，显然这是投资者与管理层之间博弈的结果。然而管理层严管二级市场却宽容一级市场的做法可能会产生严重的后遗症，因为封杀了二级市场的炒新空间并没有导致一级市场新股发行价降低，本周三上市的8家创业板新股实际募集资金达到57.74亿元，超募比例为2.51倍，再创历史新高。其中，世纪鼎利发行价达每股88元，也创出A股发行价的历史新高，发行市盈率高达123.94倍，资金超募达480%。可见一二级市场已明显脱节，二级市场炒新热的降温并没有产生反压新股发行价的效果。

　　当一级市场产生风险以后，如果只让一二级市场投资者来承担这种风险，还美其名曰市场化，而发行人和中介机构却依然享受高溢价的不当得利，那么证券市场就不可能和谐发展。现在的问题是，市场化的制约机制对发行人和中介机构几乎不起作用，在这种情况下新股发行定价的市场化就是对投资者的不公，必然会出现一二级市场相互脱节的现象。长此以往，投资者将为此付出沉重的代价。