◎ 郭田勇

　　从1999年酝酿到2009年正式建立，创业板市场可谓千呼万唤始出来。解决中小企业融资难、完善多层次资本市场、推动我国经济转型，创业板背负着诸多使命，承载着殷切期望。从开板至今，经历了过山车般的走势，又是几家欢喜几家愁。演绎了悲欢种种，此时再回首，我们还当冷静思考创业板的建立初衷。

　　几经波折，水到渠成

　　1999年1月，受到美国纳斯达克和香港资本市场的影响，深交所向证监会呈交《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》，首次提出创业板的概念。当时网络股在纳斯达克异常火爆，国内的新浪、搜狐也纷纷在美国上市，创业板市场为新兴企业提供了资金，反过来新兴企业又推动了创业板的空前繁荣，而国内的企业很强的投资需求也被带动起来，由此便诞生了深交所建立创业板的提案。但是由于《公司法》的限制和2000年美国互联网泡沫的破灭，创业板市场建立陷入沉寂。

　　2004年，我国启动了中小企业板。作为创业板的一个过渡形式，建立中小企业板旨在分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。2007年股市暴涨至6000点，创业板再成中心议题，目的是通过建立创业板建立多层次的资本市场体系，分流主板市场资金，控制主板暴涨的行情。但是随着股市的下跌，创业板再次偃旗息鼓。

　　至2009年真正推出创业板，可谓十年磨一剑。在金融危机之下，我国的中小企业受到了巨大的冲击，融资问题成为关键问题。当然，中小企业融资问题一直是我国经济中的“痼疾”，但是此前我国一直保持着较高的经济增长水平，对于这一问题的解决便显得不是过于急迫。在金融危机下，中小企业作为经济中最活跃的部分首当其冲，扶持中小企业、促进产业结构升级转型、鼓励自主创新、培育新的经济增长点就成为了当前的重点问题。而且股权分置改革基本完成，扫除了我国证券市场发展的制度障碍。因此从决策层到业内、学术界都达成了高度共识，此时建立创业板市场可谓水到渠成。

　　上市企业选择：靓女先嫁？

　　我国企业融资的主要渠道是银行贷款，这在中小企业身上表现的尤为明显。中小企业融资中银行融资占到了98%左右，而直接融资还不足2%。创业板的推出，核心目的还是解决中小企业的融资难问题，为其开启一个新的直接融资平台。

　　但是创业板究竟能接解决多少中小企业的问题，是否真的能够承担起这一重任，还与我国股票市场的管理有很大的关系。我国股票市场对上市企业的选择可谓“靓女先嫁”，创业板IPO的盈利条件要求500?1000万的净利润水平，相对来说门槛还是比较低的，全国能够达到上市标准的企业不只几万家，门槛虽低，却不是符合条件的企业都能够上市。创业板市场仍然延续了主板市场靓女先嫁、优中选优的原则，实际能够上市的企业各方面所达到的水平都远高出了所设基本门槛，而大量的中小企业仍然没有机会上市，这就引发了不对称的问题：在首批上市的28家企业中，很多公司达到了主板的上市标准，其中不乏行业龙头企业，拥有极高的市场占有率，甚至是处于细分市场垄断地位。这些优质的企业本身并不缺乏资金，或者说并不缺乏融资渠道，正是很多银行争相提供贷款的对象，而真正缺乏资金的中小企业却不能得到资金。

　　从本次金融危机来看，一些相对比较成熟、规模比较大的企业，融资渠道是非常多的，也就容易挺过危机度过寒冬。而这对中小企业就要难得多，特别是一些有科技含量、有成长性的企业，银行出于控制风险的考虑，不愿为其提供贷款。银行所做的都是锦上添花的事，那么创业板是否也要作一个锦上添花者？恐怕雪中送炭才是创业板市场建立的目的所在。

　　审视创业板定位

　　创业板开板即经历过山车，首日遭遇“爆炒”，随后集体走弱并大面积跌停，大量散户套牢。此般景象似曾相识，可谓中小企业板的昨日重现。审视创业板的定位，关键词在于高成长、低门槛、高风险和高收益。为了达到这一标准，我国的创业板市场还需不断完善和发展。

　　首先在定位上，创业板就要与主板市场、中小企业板市场拉开层次、拉开距离。一方面，与主板市场相比，创业板市场的上市企业是中小型高成长企业、高科技企业和新兴公司。这一点在首批上市的这28家公司中有了很好的体现，28家公司主要集中在科技含量高的信息技术、电气设备和生物医疗等行业，其中信息技术7家、电气设备制造6家、医疗生物6家，高科技、高成长特征明显。

　　另一方面，与中小企业板相比其主要区别又在于准入门槛的高低。中小企业板的进入门槛较高，接近于主板市场，而创业板进入门槛较低，上市条件宽松。以纳斯达克来看，可以说是没有门槛的，作为一个融资平台，亏损企业也同样可以上市。这一点恐怕在我国的创业板上还没有得到真正的体现。创业板并不是成功板，不应一味追求让一些规模比较大的或是比较成功的企业上市，而是真正的实现低门槛，使真正存在融资困难，但有科技含量、有高成长潜力的企业进入创业板，大量满足在现有融资体系下得不到资金满足的中小企业的资金需求，使创业板真正的成为一种高风险、高收益市场。

　　因此，创业板最重要的还是注重企业的成长性和科技含量。满足高科技、高成长特点，同时满足公司治理和经营透明度要求的企业就可以推上创业板，而当前的经营业绩、盈利水平并不是关键问题。创业板对于投资者来说是一种投资机会，对于企业来讲又是一个融资平台，一些当前盈利水平不高、缺乏资金的企业，如果拥有专利产品、重要技术，通过上市就能够得到资金支持，得到发展，这笔资金对企业来说就起到了雪中送炭的作用，那么反过来也会给投资者带来巨大的回报。

　　监管层忙于选靓女实为越俎代庖，应该把选择权交给投资者，发挥市场约束的作用。在保证市场透明度的情况下，投资者会相应的做出理性的选择，那么上市企业间的经营业绩、成长前景差异就能够通过股票价格体现出来。风险与收益相匹配，高风险也就意味着高收益，满足不同风险偏好投资者的投资需求。纳斯达克既成就了微软、英特尔这样的黑马，也同样存在着大量公司的巨额亏损和退市，投资者能够分享成长的喜悦，也能接受亏损的阵痛，这便是追逐高收益理应承担的风险。而且，监管者把精力放在上市公司选择上也很容易出现逆向选择的问题，我国就出现过很多上市公司第一年上市时效益很好，第二年就成为ST的情况。

　　当然，监管层使用一种靓女先嫁的思路选择企业也是有其苦衷的，我们的资本市场规模还是比较小，只有一个上市场所，只能容纳上百家，最多上千家企业，相对于大量的中小企业来讲，上市资源非常有限，只能择优录取。这也是目前的创业板无法从根本上解决中小企业融资难的症结所在。解决这一问题，还应拓宽思路，笔者认为，可以把证券交易所或者说股权交易市场范围扩大，甚至是构建地方性、区域性的融资平台，进一步的丰富资本市场的层次。

　　创业板成就了谁？是风投私募、上市企业还是投资者？在风投的退出通道方面创业板已经做到了，而在中小企业融资上起到的恐怕只是新型融资平台的示范效应。冷静审视创业板市场的建立初衷，恐怕仍然任重而道远。在我国间接融资模式主导的金融体系下，解决中小企业融资在很大程度上、很长时间内还是要依赖银行业，也包括一些小额贷款公司和民间借贷，这种间接的融资方式在很长时间内还会是主导方式。创业板是一个亮点，但是要发展好这个亮点，也许还需进一步解放和调整资本市场的发展思维。这样通过间接融资和直接融资协调共同的发展，才能从根本上解决中国中小企业融资问题。　　

　　(作者系中央财经大学中国银行业研究中心主任、教授)

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