每经记者马超彦

　　高善文是少有的能看准大势的经济学家，2007年提出的“牛市下半场”虽然在2008年上半年遭到了不少质疑，但后来的市场证明了其准确性。

　　2009年年末，A股经历了整整一年的反弹后各大机构纷纷抛出对“跨年度行情”的憧憬，此时高善文又显得“与众不同”：“牛市下半场”随时可能结束。话音刚落市场便出现了一轮快速调整。

　　到底明年宏观层面会发生哪些变化，牛市下半场的前景如何？《每日经济新闻》(以下简称NBD)专访了安信证券首席经济学家高善文。

　　复苏势头相当确定

　　NBD：你认为世界经济是否已经全面摆脱衰退了呢？

　　高善文：全球经济结束衰退、开始复苏的势头应该说相当确定，新兴经济体及商品出口国恢复得更快、亚洲各经济体的恢复更快，并成为推动全球恢复的重要动力。在一定程度上，这些经济体正在实现与美国经济的“脱钩”。相对而言，主要发达经济体恢复的可持续性要弱一些，强度也要弱一些。

　　NBD：面临的不确定性主要来自哪里？

　　高善文：目前主要的不确定性是少数国家公共财政状况的可维持性，以及这一担忧快速传染的风险，新兴经济体资产泡沫的风险和货币刺激过早退出的风险，以及美元汇率剧烈波动的风险等。

　　上市公司盈利增长可达30%

　　NBD：你认为我国经济坐九望十，在哪些方面会出现积极的变化？

　　高善文：从经济角度来看，目前经济仍处在继续复苏和攀升的过程中，增长率的爬升过程至少到明年上半年才能基本稳定下来，2010年全年经济增长率完全有可能达到9%～10%之间的水平。

　　从推动经济恢复的力量来看，2010年支持经济恢复的力量在各个方面将会变得更加平衡。明年，出口将逐步转入正增长，下半年可以回到两位数的增长水平，或在10%～15%之间。私人部门的固定资产投资将逐步接替政府投资，成为推动投资增长的重要力量。

　　NBD：目前政策力挺消费，与今年相比，明年消费如何？

　　高善文：明年消费仍将站在高位，不过不见得比今年更强。

　　从盈利角度看，无论是工业企业还是主要的上市公司，盈利的同比增长都正在转入相当强劲的上升通道，看起来至少在明年上半年，工业企业的盈利同比增长达到50%以上的水平，全部上市公司盈利增长达到30%附近的水平是完全有可能实现的。

　　NBD：通胀压力在上升，市场也在担心中央会收缩银行信贷，明年流动性如何？

　　高善文：从流动性平衡的角度来看，明年全年流动性可能会处在适度宽松的状态。

　　不过也存在着一定的风险因素。信贷投放节奏在季度之间的摇摆，以及与此相关的政策导向的摇摆，构成了把握流动性平衡格局的最重要的风险因素。

　　下半场预言不是全错

　　NBD：2007年底时你就提出下半场的观点，其判断的主要内容是什么呢？

　　高善文：可能许多市场参与者并不认同下半场的提法。在房地产市场，“下半场”的说法更容易接受，但在股票市场，“下半场”的说法会引起更多的争议。

　　总结之前我们对于资产重估“下半场”的基本定义、发生条件和主要特征，“下半场”的理论预言包括以下关键内容：

　　第一，与汇率压力相联系，出口部门出现较大萎缩，并带来经济的收缩。

　　第二，“下半场”非常重要的前提条件和标志性特征是出现了异常活跃的信用创造，这表现为信贷增长率的大幅度上升和信贷市场上利率的下降。同样地，如果没有活跃的信贷创造，就没有“下半场”。

　　第三，在资产谱上，“下半场”表现为从债券到股票、从纪念币到房地产等各类资产价格的普遍上涨。在股票市场上这表现为市场估值中枢的系统性抬升和风险溢价的下降。

　　从这些关键特征看，应该说与2009年初以来政策和市场的走势存在较多的一致性。这也许说明“下半场”的预言至少不全是错的。

　　NBD：资产重估理论关于“上半场”的预言得到证实，关于下半场的预言至少得到部分证实，但大家对其仍抱有许多怀疑，你怎么看呢？

　　高善文：实际上，许多人把资产重估理论总结为流动性的多寡，总结为资金驱动市场、总结为“钱多、人傻”，这是很不准确的。

　　从理论意义上来讲，资产重估理论讨论的是金融体系与实体经济之间的交互作用；“上半场”侧重实体经济对金融体系(包括金融市场)的影响，“下半场”侧重金融体系(包括金融市场)对实体经济的影响。

　　许多市场参与者对于资产重估理论仍然抱有非常大的怀疑，这应当是可以理解的。

　　首先，下半场理论没有很好地预言2008年的市场崩溃。这一失误来源于我们对于资产重估理论在应用中的节奏缺乏恰当的把握，来源于我们对于经济数据的变化缺乏密切的追踪，来源于我们对于市场的中短期趋势缺乏重视，似乎并不来源于资产重估理论自身逻辑的错误。

　　其次，资产重估理论是一个迄今不曾见到，在教科书和文献上没有前例的理论，它仍然很年轻，很不完备。

　　再次，资产重估理论试图从自上而下的角度去解释和把握市场的某些重要方面，它在一定程度上把资产看作筹码，而不是看作资产所对应的实物价值的一部分。因此在思想和方法层面上，资产重估理论的想法与这种传统的想法是很难相容的。

　　最后，资产重估理论在配置方面能够提供的指导性建议是有限的，主要集中在仓位、股票的贝塔大小和房地产市场的趋势等方面，无法提供更丰富的判断。

　　我的总体想法是，资产重估理论对于理解市场运行的某些方面确实能够提供一些有用的看法，并且逻辑是大体可靠的。

　　“下半场”存两种前途

　　NBD：下半场的前途如何呢？

　　高善文：下半场在理论上可能有两种前途：第一种是经济的去产能化结束、或者找到新的增长点、或者消费系统性地启动，这种情况下估值中枢开始系统性下降，并稳定在较低水平。由于盈利方面的原因，指数可能被约束在一定的箱体范围内波动，但市场的投资风格会出现非常大的变化。这是相对较好的前途。

　　第二种是经济在进入新一轮增长周期之前，由于资产泡沫、特别是房地产泡沫化过于严重而破裂，或者被决策部门有意识地戳破，并损害了银行体系(甚至包括企业和住户部门)的资产负债表，从而在妨碍经济恢复的同时迫使经济进入去杠杆化的过程。这时经济和市场都会进入相对比较长期的调整。这是相对较坏的前途。

　　打个比方来说，我们现在处在一场赛跑中，这是一场复苏与泡沫之间的赛跑。如果复苏跑在前头，复苏将会戳破泡沫；如果泡沫跑在前头，泡沫将会妨碍复苏。从市场的本身角度来讲，这两种前途都让人忧虑。

　　那么，这一前途大约在什么时候发生，从历史经验看，比较大的可能性是，信贷供应的收缩将是触发这一转折的重要前提。

　　在转折点附近，标志性的信号也许包括民间利率的上升、资本的异常流入以及大范围之内资产市场的价格压力。

　　这一过程何时发生呢？我个人猜测应该在两年之内，或许更快。

　　流动性趋紧证据不明显

　　NBD：早在今年7月下旬的时候，你就提出流动性最宽松的时候恐怕已经过去，流动性的拐点是否已经到来了呢？

　　高善文：流动性最宽松的时候恐怕已经过去。市场的上涨越来越需要，并且可能正在转到利润增长等基本面因素的支持上，特别是需要利润超出市场预期的刺激因素来维持。流动性的支持力量仍然存在，但作用在明显下降，个别时候可能还会有一些压力。

　　目前看，流动性已经全面趋紧的证据还不很明显，暂时不能认为拐点已经来临，还可以再看一段时间。实际上，大家普遍期望明年一季度信贷重新放量，流动性重归宽松。

　　明年“此牛半老”

　　NBD：明年市场也必将处于下半场之中，那么市场面临哪些风险因素呢？

　　高善文：我个人的看法是，实体经济层面严重过热、通货膨胀失控或者国际经济二次探底的风险都无法排除。需要特别提出的是，通货膨胀的走势在短期内存在超出预期的可能性，需要认真留意。

　　由于房地产市场的明显泡沫化，目前政府显然已经开始干预。如果政府干预明显影响了房地产投资的增长，将影响经济恢复的进程。如果房地产泡沫在2010年被戳破，那么情况就会比较复杂。

　　下面举个极端的例子，这并不表明它是大概率事件，但值得留意。

　　例如，在2010年5月份，经济出现了“六高”并存的局面，即信贷投放高、经济增速高、固定资产投资高、物价高、房价高、股价高。在这种局面下，政府怎么办呢？显然很难办，市场可能更难办。

　　此外，还有一种风险：市场目前普遍期望和预期2010年一季度信贷能够重新放量，如果这一预期没有兑现，那么恐怕也会给市场带来很大的扰动。

　　NBD：能否简单总结一下你对明年市场的看法？

　　高善文：我的总结是：“此牛半老，风韵犹存；谨慎乐观，边走边看。”

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