每经记者刘琳徐奎松

　　临近岁末，实现GDP保八的目标已经没有悬念。2010年将如何开篇才是人们更关心的话题。对依靠中国政府投资和流动性推动起来的经济增长，是否可以持续，以及是否真实，已讨论了一年。对经济走势和政策预期的质疑态度直接在资本市场中有所反映。本周上证指数盘旋不前，弱势震荡。

　　但是，当前一系列公开的货币供应数据已经告诉市场，一场依靠真实投资推动的复苏周期，正在加速演进。央行周二公布的《2009年第三季度中国货币政策执行报告》表示，“前三季度，M2和M1增速逐季加快。其中，M1加快势头更为明显，9月末增速已超过M2，为2008年5月份以来首次。”

　　10月末，广义货币供应量(M2)余额为58.62万亿元，同比增长29.42%，狭义货币供应量(M1)余额为20.75万亿元，同比增长32.03%。M1与M2增速的“反喇叭口”进一步扩大。预计M1增速超越M2的格局将持续数月。

　　数据是枯燥的，但其背后所隐藏的企业扩大采购、追加投资的繁荣场面，以及资本市场跃跃欲试的冲动，足以让每一位投资者浮想联翩。本周，《每日经济新闻》邀请了数位专家，为您详细解析货币供应与实体经济、资本市场的联系。

　　市场加速回暖

　　NBD：各位专家，大家好！央行最新发布的《2009年第三季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)应该可以看作给市场注入了一针强心剂。M1在今年10月份达到了一个新高，M1与M2增速之间的差值在10月份已经明显扩大。这是否能够说明：一系列货币政策、财政政策的努力，在经过一年的蓄能、发酵后，终于强烈的刺激了企业投资活动，复苏正在加速？

　　郭田勇：货币供应有三项数据M0、M1、M2需要关注。M0，就是流通中的现金，包括居民、企业、政府等手中持有的现金，这些是直接形成购买力和投资能力的资金。M1包含了M0，并加入企业的活期存款。可以发现，M0、M1都是可以直接形成投资的资金。M2则包含了M1，并计入企业的定期存款、居民储蓄存款。

　　M1的高速增长，可以理解为直接反映了企业投资变得非常活跃。此前有过一个过程与当前的局面相反，也就是在上半年非常疯狂的新增信贷流向的问题。当时有很多讨论和调查，发现不少企业到银行贷款之后，把这些钱又转回银行做定期存款。因为整体的经济形势不乐观，企业没有投资的动机和热情，于是宁愿把这些资金做了定期存款来吃利息。这实际上反映了企业经营活动低迷、信心更低迷。

　　但现在M1的数据可以说明，企业正在主动地、积极地进行采购、投资等经营活动。活期存款利率很低，理性的企业不可能让资金趴在这么低的利率上睡觉。

　　另外一个方面，也就是M1和M2之间的差值也能说明，货币供应内部的结构正在向着更积极的方向转变。在整体供应增加的同时，更多的M2正在向M1转化，这是在企业自主性投资下带动的转化，说明市场在加速回暖，信心也正在高涨中。

　　主要投向实体经济

　　NBD：人们可能担心，这样高速增长的M1是否藏着“泡沫”？能否像用电量数据一样，反映真实的、用于实体经济的投资？又是否包含对股市、期货，或者楼市的一种投机性行为？

　　汪涛：我认为目前出现的M1高速增长，以及M1和M2差值转正，都说明了实体经济投资的回暖。因为单从数据的定义上看，就可以推导出此结论。与亚洲其他国家不同，中国的M1定义只包括企业的活期存款，不包括居民活期存款。居民活期存款与定期存款一同作为居民储蓄计入M2当中。

　　在一个市场当中，居民如果持有大量的活期存款，可以说明人们都在瞄准股市、楼市，随时准备出手入市。但是这不符合企业的行为规律。企业持有大量活期存款一定是因为愈发活跃的经营需要更多资金流转。股市、楼市、期货有一定吸引力，但是相对于面向实体经济的投资规模和盈利规模而言，不在一个层面上，因此不可能支撑M1这样的增长速度。

　　郭田勇：我的意见也相似。这里会蕴藏着少数的投机性动机，包括一些打新股的资金也放在了这些活期存款的账户上。刚才提到，M2就像一个大的蓄水池，在市场存在投资、盈利机会的时候，这些资金就会流到M1中。购买、支付、结算时需要更多的资金运转，是让企业持有活期存款的动力。

　　观察历史，也可以发现规律，就是M1的高速增长，以及M1和M2之间差值的扩大，基本上都是伴随着经济高速增长的步伐。这里的增长是指实体经济，而非仅仅是资本市场的火热。经验数据已经告诉我们，M1增速的提高与经济回暖有着密切联系。

　　给股市强烈乐观信号

　　NBD：M1的快速增长对实体经济无疑是一个巨大的推动力量。那么从另外一个层面来看，虽然M1的提高对股市没有直接的刺激效果，且没有助推泡沫增生的大量投机性资金，但是股市作为实体经济的晴雨表，自然也会跟着经济回暖而一荣共荣。

　　同时，历史经验似乎也告诉人们，M1和M2增速之间的差值同股市回暖有着非常微妙的联系。有人说可以把这一差值的转正、以及扩大，看作是股市上涨的预兆。各位怎么看？

　　李迅雷：M1既受到贷款这种外生变量的影响，也更反映出实体经济以及虚拟市场上的变化。因此M1的上涨与市盈率、工业企业利润这些问题都有关联。

　　M1和M2的差值，同股市的估值水平有着比较强的相关性。我观察历史数据的结果是，这二者之间的差值，往往预示着股市估值水平将上升，如果落差继续扩大，则会对股市回暖带来更强劲的刺激效果。现在M1与M2增速之间的差值就处在这么一个时点上。这肯定给股市释放了比较强烈的乐观信号。

　　我对M1未来的走势并不是持续看好。32.03%的增速已经达到了历史最高水平，我认为M1的增速已经接近顶部了。从下个月起，M1和M2的增速可能都将有所回调。但二者增速的差值仍然将维持在目前的水平，因此并不代表对股市形成悲观效应。

　　另外，单从M1的增速来讲，其增速的回调也不会立刻对股市发挥作用，历史经验来看存在3个月的滞后期。也就是说，这一轮货币供应量释放的乐观信号，对股市的支撑作用至少还能维持3个月。

　　郭田勇：M1与M2增速都持续上升，同时更多资金从M2转向M1，对未来资产价格的上涨存在一种潜在的强大动力。我认为M1增速高于M2的格局，将继续维持6个月左右的时间。这期间，这一格局都会对资本市场产生一定的积极作用。

　　但是半年之后，中国经济有可能面临通货膨胀的风险。同时央行最新发布的这个《报告》透露出货币政策也将关注资本市场。这意味着半年之后无论是实体经济还是资本市场的局面，都将引发货币当局在一定程度上对政策做出调整，或者是收缩。那么加息是免不了的。

　　随着货币供应量在一定程度上的回笼，M2和M1的增长都将受到抑制。而存款利率的上升，则可能促使部分M1再回流到M2这个大蓄水池当中。

　　信贷资金功不可没

　　NBD：报告显示，前三季度，M2和M1增速逐季加快。是不是说明信贷货币作用已经开始显现？

　　鲁政委：就央行第三季度货币报告公布的数字看，M1和M2双双上扬，信贷放量功不可没。两个数字应该说是真实的，给长期对经济复苏的质疑一个很好的答案。从历史看，只要有信贷，就会有增长。但产生效益短期是1到2个季度，长期是3到4个季度。

　　NBD：报告里涉及各领域的上扬态势，是不是说明信贷进入资本市场的比例是有限的？

　　鲁政委：今年大量信贷引起很大的一个疑问，是不是进入资本市场？这种看法是有缺陷的。放大了信贷量，实际上提升了经济复苏的信心，间接地活跃了资本市场。尽管我们不能完全排除信贷流入资本市场，但是，大量的信贷还是有企业按照合规的方式在使用。当然，当月的贷款是不是都花掉了？这是存有空间的。否则，就无法证明为什么在近2个月信贷大幅下降的情况下，经济却在大幅上扬。这就说明，企业从银行贷款后，是按照自己的计划一批一批地进行投资。

　　一句话，企业投资不是利用当月的信贷。同样的道理，我们的经济增长也不是通过当月的信贷放量拉动的。由此推论，即使今后几个月大幅减少信贷量，也不会连累经济的增长。

　　NBD：判断货币政策是否适度，消费指数和房产指数谁更有说服力？

　　鲁政委：现在经济复苏的势头，表明已经看不到二次探底的可能性了。最主要的理由是，凯恩斯说过，宏观调控是否奏效，要看是不是改变了人们的预期。M1和M2的变化，已经表明人们的预期已经改变，不用看零售数据，只看房地产销售数据就能说明问题。买了房子，在今后5到10年内要不断地提供月供，这就表明，今后10年内你的经济收入和工作前景是有把握的，不会更坏。我认为，这是中央判断经济复苏向好最重要的一条。

　　结语

　　NBD：感谢各位专家的详细解析！在讨论固定资产投资和GDP保八的时候，人们不免担心这些数据是否能够反映基本面的投资活跃程度；那么现在央行的M1和M2增速数据，及其结构上的转变，告诉我们真实的投资已经加快了步伐，真实的复苏正在加速。而更加积极的，是通过实体经济投资向资本市场传递利好的链条。随着市场信心的回升，以及实体投资的启动，更多资金改变了不务正业的形象，用在了“实处”。这样一种传导链条也许不能像投机者堆积泡沫一样让市场立刻躁动起来，但是在未来的3~6个月，一场蓄势待发的中期牛市正在向我们招手。

　　访谈记者

　　每日经济新闻记者：刘琳徐奎松

　　访谈嘉宾

　　汪涛瑞银证券中国区首席经济学家李迅雷国泰君安首席经济学家郭田勇中央财经大学中国银行业研

　　究中心主任

　　鲁政委兴业银行首席经济学家

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