倪俊骥

　　随着今年A股市场的不断向好以及上海建设国际金融中心目标的确立，关于在上海证券交易所开设“国际板”的议题再度升温。笔者谨以一个证券法律工作者的视角，对国际板开设中存在的四个问题提出一些粗略探讨：

　　发行主体：境外公司还是境内外商投资企业？

　　笔者注意到，目前对于国际板的认识还存在一些误区。比如很多文章把国际板和外商投资企业的IPO混为一谈。也有一些观点认为，外国公司的在华外商投资企业发行A股，是国际板创设的一条捷径。

　　事实上，外商投资企业在境内IPO在法规上早已不存在障碍，在实践中也已有很多案例。但在这种法律环境下，为何A股市场上没有真正优质的跨国企业上市呢？

　　笔者观察，主要原因是，在资产和业务的完整性及因此引发的同业竞争和关联交易问题。绝大多数跨国公司在华机构只是其全球布局纵向产业链中的一个环节或横向地域市场中的一个部分，如按照目前A股上市公司资产业务完整的规定，大多达不到要求；相应的，如将这类在华机构视为独立的主体，则与其母公司之间大多存在大量的关联交易(如在华机构负责生产，境外公司统领销售渠道)或同业竞争(如跨国公司在全球均有生产基地)。以前类似的上市案例并不罕见，多为一些大型国企部分资产上市，而近年来，很多这类公司都通过资产注入实现整体上市以改善公司的质量。在这种背景下，笔者以为，不宜让外国企业穿上国际板的新鞋、走部分资产上市的老路。

　　笔者因此认为，国际板上发行证券的主体只能是在境外设立的公司，以跨国公司在华机构作为发行主体的做法虽简便，却不能实现国际板设立的目的。

　　交易的品种：是A股还是存托凭证？

　　境外设立的公司在境内发行证券并上市，首先要解决的问题是：发行的证券到底是什么？对此，主流观点有两种——一是A股，二是存托凭证。

　　先说直接发行A股。

　　自2005年我国《公司法》和《证券法》修改后，公开发行股票的法律结构已发生变化，发行条件已从原《公司法》移到《证券法》，而《证券法》中发行新股的主体表述是“公司”，而非“股份有限公司”。抛开过于细致的技术讨论，可简单理解为目前《证券法》已不像原修订前的《公司法》一样，将发行股票的主体限定于在中国境内设立的股份有限公司。因此，“境外公司在境内发行A股已经不存在法律障碍”，这句话一点不错。

　　但是，这句话不完整，因为障碍虽没有了，但目前的法律法规还远不能完全匹配国际板。不匹配至少包括两个层次：其一是缺乏，即目前国际板上市的首发管理办法还有待出台；其二是冲突，目前《证券法》以及大多数信息披露的法规中，大量的规定还是中国企业所独有的。因此立法也应相应地像主板和创业板一样制定发行上市管理办法和上市规则，以及针对国际板的特征修订相关的信息披露规范，当然，目前相关的规定很多，除修订外或许还可以专门制定一个国际板上市公司如何适用既有信息披露规则的规定。至于股票的交易规则，即使修订，也应与目前的规定大体相同，因为国际板的市场参与者毕竟是境内人士，不宜与目前的A股规定相差太远。

　　再说发行存托凭证。

　　如果在国际板上市的证券是存托凭证的话，则法律技术派人士就不用再纠结于直接发行A股到底有没有障碍了。如果国际板上的证券是否可以是股票涉及到对《证券法》的理解的话，那存托凭证属于《证券法》直接规定的“其他证券”或“证券衍生品种”。但这种方式所需进行的立法工作绝不比界定为A股轻松。首先是作这种认定需国务院出面，其次是很可能涉及中国证监会以外的其他政府部门或其他法律，比如，存托机构是银行还是信托公司？如何监管？目前的相关法律是否足够？

　　实际上，究竟是A股还是存托凭证只是一个技术问题，真正重要的则是有相对完善的法律、法规。

　　发行顺序：谁先谁后？

　　A股市场以高市盈率著称于世，国际板对于许多境外公司具有不小的吸引力，在笔者看来，这些境外公司基本可分为以下几类：

　　1.有较多在华业务的优质跨国公司(大多为境外上市公司)，比如每当市场讨论到国际板，对于汇丰控股计划在国际板上市的新闻就会见诸报端。一旦开设国际板，相信这类公司会很快登陆。

　　2.已在境外上市的红筹公司。这类公司股东是国内主体，业务也在国内，上市主体为境外控股公司。实际上在对于国际板的讨论中，红筹股的回归向来是一个重要部分，相信国际板设立后，红筹公司也将很快登陆。

　　3.已完成红筹结构但尚未实现海外上市的公司。这类公司与第二类公司的情况非常类似，大多数原为内资企业，为谋求海外上市已搭建了境外控股平台，并将境内企业的股权注入，只是因故还没能完成上市而已。笔者猜测，即使开设国际板，该类企业短时间内也不会登陆国际板。目前这类公司已经可以通过取消海外结构、将股权转回境内的方式在A股上市，如再允许其在国际板上市，则会造成一个内资企业可以选择在主板、中小板或创业板市场直接上市，或先完成境内架构再上国际板的情况，这对内资企业的上市给予了不同的标准和路径，更加大了监管难度。

　　4.未上市的、不含境内成分的境外公司。这类公司与第三类公司的区别在于该类公司的股东并非中国境内人士。目前这类公司在国际板上市的时间尚难预测，但可以肯定的是，一定晚于第一类和第二类。

　　募集资金去向：留下还是汇出？

　　国际板设立后，发行股份所募集资金的去向也是一个受到热议的话题，焦点在于：募集资金是只能留在境内，还是允许发行人汇出境外。

　　从经济角度出发，两种观点都有道理，也都有挑战；但从法律法规和相关外汇规定的角度出发，境外公司在境内证券市场上发行证券募集资金此前并无先例，无论哪种方式，目前都不具备可操作性。或者可以说，国际板的设立还有赖于外汇管理制度的更新。

　　如果国际板上市公司所募集的资金留在境内，则根据商业存在的原则，必须投资设立外商投资企业进行具体经营。而目前，外商投资企业中外资部分只能由外方以外汇方式投入，如以人民币投入，必须是外国投资者在境内其他所投资企业的利润。如果希望募集资金留在境内，可以放开上述规定。

　　目前国内公司对境外投资的大体批准流程为：发改委、商务部(或地方商务部门)审批后，至外汇管理局核准换汇。如果国际板上市公司所募集资金可以汇出，则发改委、商务部的审批或可淡化，毕竟资金的持有方是外国企业，外汇管理局核准程序却不可避免。实际上允许国际板上市公司募集资金出境，在制度上只需允许其换汇后汇出即可。然而一旦允许汇出，该笔从中国证券市场上募集的人民币资金就动用了中国的外汇额度，并且离境而去，再难监管，因此很有必要对于该笔资金的出境采取某种监管或担保措施，真正复杂的是这些监管或担保措施的设计。

　　应该说，允许资金出境比把资金留在境内，对于立法上的挑战更大一些。

　　谈到外汇管理，除了关心募集资金怎么用，还必须解决利润怎么拿的问题。必须允许境外公司在境外将利润汇入境内，兑换为人民币并分配给众多的公众股东，否则，国际板上交易的证券将因为无法获得分红而不具备投资价值。

　　国际板将是资本市场上的又一个创新，它对于中国资本市场的意义，远远不止提供更多交易品种以平抑股价一项，因此，也许我们对待国际板的态度，可以更从容一些。(作者系国浩律师集团律师)

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