□徐辉

　　10月30日，中国创业板正式开板，首批28家公司在深圳创业板市场正式上市交易，预示中国多层次的资本市场建设又迈出了坚实的一步。在投资者热捧中，创业板当日交易最高市净率达到50多倍，比当年中小板首日10倍左右的最高市净率要高出5倍。创业板疯狂可见一斑。创业板的狂潮在一定程度上凸显了A股投资者的群体性癫狂，这预示着创业板股票未来将面临较为明显的价值回归。与此同时，主板市场未来运行的变数也急剧增加。

　　50余倍的市净率闻所未闻

　　上市首日交易价格显示市场整体投机气氛浓厚。华谊兄弟首日交易市净率最高达到54倍(市盈率最高达222倍)，收盘市净率也高达42倍；宝德股份当日市净率最高也达到50倍，收盘市净率为33倍。截至收盘，创业板市净率在20倍以上的公司多不胜举。市盈率达到50倍已经明显泡沫化了，而市净率居然也能达到50倍。也就是说，1元钱的净资产要卖到50元钱，这种价格已经远远超出了我们的理解，我也想不起在什么地方看到过50多倍市净率的股票。

　　对比2004年中小板上市当日，江苏琼花、新和成等最高市净率为10倍左右，从这个角度看，当前创业板平均估值要高出当时中小板3倍左右，而个别公司估值更是高出5倍左右。而当时的中小板估值已经存在相当高的水平上。

　　另一方面，目前主板市场市净率仅在3.5倍，这就是说，创业板估值水平比主板要高出7倍，部分创业板股票估值要比主板高出10倍以上。

　　新股狂潮往往带来股价的持续下跌

　　本次创业板上市，可谓中国证券史上第四次的新股狂潮。第一次是用友软件上市，首日百元的用友，最低去到23元；第二次新股狂潮是中小板开板。8只中小板暴涨开盘，多只股票在随后的交易中被腰斩。其中江苏琼花股价由最高21.85元跌至5.62元，跌幅高达74.28%；第三次新股高潮应该是中国石油“独领风骚”。股价当日最高达48.62元(当时巴菲特已经在香港市场以10多元的价格清空中国石油H股)，最终该股股价在10个多月的时间里下跌到最低9.84元，最大跌幅高达80%。

　　10月30日创业板的狂潮再度出现，我不知道最终创业板在价值回归的过程中会下跌多少？会在多长时间内完成这个价值回归的过程？

　　如果我们援用以往三次新股狂潮作为对比的话，那么，我们不仅对创业板股票未来的价格走势担忧，也对主板市场未来的运行担忧。为什么呢？这是因为，从以往三次的经验来看，新股狂潮后证券市场都出现了持续的低迷。

　　第一次新股狂潮，用友软件是在2001年5月份上市，其后全球资本市场泡沫破灭，沪综指最终下跌了50%；第二次新股狂潮——中小板开板是在2004年6月份。沪综指短期内回调了10%，最终下跌幅度达到30%左右，沪综指在1年后达到1000点水平。中小板开板的一个历史背景是，中国那时刚刚启动宏观调控，铁本事件就在此前后发生。第三次新股狂潮，中国石油2007年11月份上市，也正好在金融风暴席卷全球之前。随后，沪综指最大下跌约70%。当然，与前几次新股狂潮还是有着本质上的区别。

　　三大因素表明主板市场变数加大

　　那么，未来主板运行又将如何？我觉得这需要考虑以下几个方面的问题：

　　第一，当前主板市场估值状况究竟如何？大类资产如股市、债市和房市的收益率对比显示，股市估值相对偏低。但近期值得关注的一个现象是，债市收益率正在快速上行，这预示股市的估值优势正在丧失。

　　第二，全球股市估值是否已经不便宜了？这也是一个值得关注的问题。从近期债券大王格罗斯的分析来看，他认为全球股票价格已经开始明显高于债券，股市债市轮换再度面临机遇。我们同时也看到，多个国家的股票指数开始跌破60天线，这确实是一个值得警惕信号。与此同时，美元指数存在阶段性反弹的要求，也会对短期全球股市形成压力。

　　第三，中国政策变化会怎样影响股市运行？本周房地产市场政策出现两条重大新闻，一是为期一年的房地产行业按揭优惠政策可能会在11月份宣布撤销；二是香港金管局开始出手治理房地产泡沫，豪宅首付比例由30%上调到40%。

　　刺激政策退出无疑会对证券市场产生影响，从美国、日本的经验来看，刺激政策退出的影响要么在事前被充分消化，要么会在退出前后产生剧烈影响。从目前的情况来看，股票市场似乎已经开始逐步反应刺激政策退出这样一个事件。

　　此外，政策变化带来的资金面变数，也值得我们关注。从以往经验来看，证券市场对M1的变化相当敏感。9月份M1同比增速处在30%左右的位置上，未来该增速将显著回落到16%左右的水平。这可能会带来证券市场的波动，也值得投资者关注。

　　(作者为中证投资公司首席分析师)

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