2005年是中国证券市场最不平凡的一年。股市跌至冰点，上证综指冷酷地停在998.22点。经历了4年熊市的煎熬，深度被套的股民心中彷徨，面对流动性枯竭的市场，机构投资者也无计可施，没有人知道中国股市路在何方。

　　不过，正如中国改革历程中一再被印证的那句古话——否极泰来，痛苦的时刻总是新一轮高潮的起点。就在这个跌无可跌的低潮期，困扰证券市场多年的股权分置问题艰难启动了，也就此划就了中国股市新一轮牛熊转折的分水岭。

　　⊙记者 张雪 ○编辑 梁伟

　　股与权为什么分置

　　股权分置的提法出现于2005年，但上市公司股权存在流通股和非流通股却是在证券市场诞生前的20世纪80年代中期，即股份制试点时期。当股份制改革试点出现了国企改制的试点时，国有股的流通问题就成了股份制试点推进和证券市场存在的理论正当性的关键，正因如此，目前所称的“股权分置”，在2005年之前被称为“国有股减持”。

　　在中国证券市场创立时的90年代初期，为了避免“私有化”、“国有资产流失”等非议，尽快把资本市场组建起来，采取“国有资产形成的股份不上市流通，增量募集股份流通”的股权分置模式，成了避免“走私有化道路”的必然选择。

　　曾任中国证监会主席刘鸿儒在多年后回忆说：“1994年我就跟国务院总理李鹏和副总理朱镕基分头汇报过。我说我从搞股份公司上市以来，一分钱国有资产没卖过。一个国有企业改为股份制以后，把原有的股本重新评估。比如说原来是五个亿，再发两亿五，向社会公众发行，向社会发行的全是新的，原来的五个亿，变成七亿五了，一分钱没卖。我说你何必要75%呢，30%多就可以控股，你可以卖一些，把这个钱拿去搞长江三峡，搞高新技术。它不过是形态的转移，地点的转移，并没有减少资产。他说这个是好事，可以干。我说那你得发文件，不发文件不敢干，怕有人就认为我卖国有资产。”

　　由此可见，股权分置问题的产生，主要根源于早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。

　　改革刻不容缓

　　股权分置模式最大的特点就是：在每一个上市公司IPO的招股书里，都明确表明了国家股暂不流通，并且扩大到后来的民营上市公司招股书中的发起人也暂不流通。

　　截至2004年底，中国上市公司总股本为6951亿股，其中非流通股4433亿股，近三分之二的股权不能流通。由于非流通国股股东和流通股股东的利益不对等，股价涨跌与非流通股股东的利益没有直接关系，在此背景下，上市公司的大股东并不关心自己的股票在二级市场的表现。同股不同权、同股不同利等股权割裂的弊端存在，严重阻挡了股市发展。

　　生存还是毁灭，面对2001年至2005年长达4年的大熊市，融资功能无法正常发挥，为中国资本市场做出重大贡献的流通股东亏损累累，市场信心丧失，股权分置改革却迎来了最好的启动时刻。

　　2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。《通知》全文只有1836个字，却揭开了中国证券市场跨时代的一页。

　　当天下午18时许，该《通知》同时出现在各大网站头条的新闻，让市场大感意外，投资者没有想到，股改来来得这么快，也没想到股改会在“五一”黄金周前这个微妙时间启动。此后的7天长假，监管层从递交材料的上市公司中，圈定试点。与此同时，不少证券公司投行的负责人放弃长假，争抢股改项目。在市场经历4年熊市、IPO暂停8个月后，股改对所有证券公司来说，无疑是块巨大的诱人蛋糕。

　　开弓没有回头箭

　　2005年5月8日，长假后的第一天，沪深交易所和登记结算公司颁布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》，三一重工、紫江企业、金牛能源和清华同方等第一批股权分置改革试点名单出炉。

　　5月9日，四家试点公司停牌，当日沪指创下近6年来的新低，随后的5月10日、5月11日股指再度跳水，并于6月6日击穿千点大关，创下998.22点的8年最低点。

　　“我认为现在的股改，是在错误的时间，错误的地点，作出的一次错误选择！”在中国证券业协会组织的股改座谈会上，一位业内人士出语激烈，一些市场人士认为股价会一路下跌。

　　关键时刻，一向低调的中国证监会主席尚福林分别在5月15日和6月3日两次明确表示支持股权分置改革，直接回应了市场对股改路径选择和时机把握的质疑。其中，流传甚广的尚氏名言“开弓没有回头箭”，就是出自5月15日他与媒体的沟通会上——“股权分置改革不仅是中国资本市场的一件大事，也是党中央、国务院的重大决策，开弓没有回头箭，必须搞好。”

　　对价之争彰显小股东话语权

　　“根据分散决策的精神，让相关利益主体自行协商”的市场化做法，是股改得以突破的关键，这点将最终被写入中国的证券史册。

　　所谓对价，其内涵是一方为换取另一方做某事的承诺，而向另一方支付的金钱代价或得到，对价本身并非一个单项补偿关系。实际上，非流通股借此获得流通权后，数量减少的股权价值将可通过股价上升来获得弥补，借此，双方实现共赢。

　　此次股改最大的特点，就是并没有利用行政机制强调定价，强调尊重市场法则，切实地保护投资者特别是公众投资者的合法权益。

　　根据通知，“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案作出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。”可以看出，在股改中，监管层赋予流通股股东非常大的投票权。

　　2005年6月10日，首批试点中的三一重工和清华同方终于迎来了股改方案表决的一刻。结果三一重工以93.44%的赞成率顺利通关，清华同方却因为流通股股东几年来股价的巨大损失，纷纷用脚投票铩羽而归。

　　股改第一批试点并未迎来全彩，但反映了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》确定的“分类表决”制度发挥了其威力，流通股股东的话语权终于得到彰显。有市场人士评论，在中国股市19年的发展中，2005年是投资者关系管理转变的关键时期。由于股改对价支付中，小股东的权力效应得到放大，于是上市公司不得不放下高高在上的姿态，开始注重投资者关系管理。

　　皆大欢喜

　　2005年6月19日，第二批股权分置改革试点工作正式启动，42家上市公司进入试点名单。9月12日，40家上市公司宣布进入股改程序，拉开股权分置改革全面推进的序幕。11月22日，深交所中小板50家上市公司率先完成股改。2006年2月27日，完成股改和进入股改程序的上市公司市值已占A股总市值的54%，完成股改重点推进阶段的预期目标。5月24日，中工国际发布招股说明书，成为“新老划断”启动后首例新股发行，市场融资全面恢复。

　　截至2006年年底，沪深两市共1301家上市公司已经完成或者进入股改程序，占应股改公司的97%，股权分置改革基本完成。

　　中国证监会在股权分置改革完成后对此的评价是：股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革，也是前所未有的重大创新。其意义不仅在于解决了历史问题，还在于为资本市场其他各项改革和制度创新积累了经验、创造了条件。

　　如果按照2001年财政部部长项怀诚所说的“减持国有股绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”，那么，中国的股权分置改革到2007年底可谓相当成功。解决资本市场的陈年顽疾后，中国股市从熊市中猛然苏醒。

　　2005年5月，监管层启动股改试点；2005年6月6日，上证综指跌破1000点，最低为998.23点，与2001年6月14日的最高点2245.44点相比，总计跌去1247.21点，下跌惨重；2006年11月20日，上证综指报收2017.28点，重新站上2000点大关。2007年上证综指从2728.19点启动，年中创下历史最高点位6124.04点。

　　沪深两个市场的成交额在2005年仅为31665亿元；2006年为90469亿元，同比增长186%；2007年达到460555亿元，同比增长409%，较股改之前的2005年增长了近14倍。

　　无论从融资额、投资者开户数，还是总市值、流通市值，以及成交金额来说，在2005年至2007年都得到了一个空前大的增长数量。2006年和2007年的市场行情，也由此被市场称为“股改行情”。

　　2007年，中国的证券市场出现几何式增长，截至当年年底，A股市值32.5亿元，成为新兴市场最大、全球第四大的证券市场；2007年，中国经济的证券化率从一年前的42%达到158%。

　　用著名经济学家华生的话说：“这是中国经济体制改革以来，时间最短、进展最顺利、对改革成效争论与分歧最小的重大制度变革。”

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