黑色8月之后，A股一度跌破半年线，于是市场关于“牛熊”之争又多了起来。但非理性暴涨随之而来的是疯狂大跌，这显然不能简单的把市场赖在“牛”或“熊”身上。进入9月，各类故事会继续，但振荡恐难避免，因此短期内是牛是熊未料，杂居倒是可能的。

　　牛市路途小插曲 基本面“锁定”上升空间

　　现在市场不得不面临这样一种尴尬，即基本面向上与市场向下的背离。但在市场主流机构看来，经济基本面好转正在被各项数据证实，8月的大跌不过是市场对此前良好预期的些许修正，因此有过半的市场分析人士坚信，8月仅是长牛行情的一段小插曲，基本面已基本“锁定”未来牛市的上升空间。

　　对此，平安证券策略分析师李先明、郭艳红的观点有较好代表性。他们认为，就中长期而言，目前估值状态下A股市场的确缺乏足够的吸引力，价值投资的机会仍需等待，但宏观基本面和企业盈利持续改善，存量流动性保持充裕，以及外围市场持续好转带来的部分权重A+H股股价的明显“倒挂”，都使得A股市场在9月份将可能面临急跌后的阶段反弹机会。

　　流动性存量对资产价格的支持依然存在

　　流动性是推动此次牛市的最重要力量，同时也是造成近期股市调整的直接因素。但在谈到未来股市资金面时，大部分机构都表示了自己的乐观。其中银河证券认为，8月份A股市场的大幅调整，其作用力来自于市场对流动性预期的改变。因为货币政策微调对市场预期的打击，很大程度上放大了其对资产价格的实质性影响。但“新增人民币贷款引发的流动性减少预期会逐渐的被储蓄搬家和热钱涌入的增量替代。因此，市场在进入到2500-2750点的区域后，实质上已经是较好价值投资区域了”。

　　同样，平安证券认为，即使未来几个月新增贷款继续维持较低增长水平，但保守测算，09年全年新增贷款仍有望超过9万亿元——这已经是历史信贷投放量最大的年份，虽然市场对未来信贷增量放缓有所担忧，但整体而言，市场和实体经济并不缺乏流动性。而且平安证券坚持认为，在CPI依然维持负值的情况下，未来信贷投放和货币政策将有望继续维持宽松状态，在短期消除了“信贷增量回落”对市场心理预期的冲击之后，依然宽松的货币政策和依然充裕的存量流动性，其对资产价格的支撑作用，有望逐步得到体现。

　　宏观经济和企业盈利持续改善

　　部分投资者开始将8月份的调整与08年的调整进行比较。的确，从估值分布和市场调整前的股价特征等因素来看，主要依靠流动性带来的资产价格膨胀，所面临的调整风险有其相似之处。但需要指出的是，本轮调整和08年调整最大的区别，就在于目前宏观经济以及企业盈利是处于不断改善的预期之中，而08年的调整在全球性的金融危机冲击下，投资者非但对股价调整没底，对宏观经济表现同样没底。

　　现阶段宏观经济环境以及企业盈利不断改善的预期，对市场信心的支撑作用，预期在未来市场中将逐步得到体现。短期看，8月份PMI反季节回升至54，连续第六个月扩张，反映经济的复苏持续。尤其新订单持续回升，并推动购进价格持续上升，也显示出终端需求的逐步回升，对上游产品的需求和价格的推升作用，将持续改善上游企业的盈利状况。有数据显示，A股公司业绩环比增长步入上升通道截至8月31日，沪深两市累计1593家公司在09年第二季度累计实现净利润2771.52亿元，环比第一季度增长36.28%，仅次于2009年一季度的480.35%和2006年一季度的286.94%。市场分析人士认为，这些因素都在很大程度上“锁定”了大盘继续调整的空间。

　　估值下行空间同样有限

　　目前有部分机构提出这样一格观点，认为近期市场调整是主动而必要的，是化解A股泡沫的一种有效方式。因为在3400点上方，A股市场的估值已经缺乏足够吸引力。经历8月份的急跌之后，目前沪深300指数成分股的平均市盈率已经回落至22.40倍，相对历史低水平，虽难以说已经具有足够吸引力，但平均来看，目前A股估值水平已处于历史平均水平。

　　目前不管是沪深300指数的PE还是PB，也已经基本回落到估值趋势线中轨附近。平安证券认为，从趋势上看，未来A股估值会逐步考验估值趋势线中轨的支撑。而从更长周期来看，平安证券预期A股估值更多大可能是维持在估值中轨与趋势线上轨之间震荡上升。因此，策略交易而言，在A股估值回调到估值中轨附近时考虑适当增加交易仓位，或许是一个不错的选择。

　　此外，从平安证券A股相对吸引力指数变化看，大幅调整之后，目前平安证券A股相对吸引力指数已经回升至0.96%，如果在此基础上指数再跌10%，平安证券A股相对吸引力指数已经回升至1.5%左右，意味着A股市场将基本进入价值投资区间，如果考虑了未来上市公司业绩不断改善的预期，1.5%的超额回报对战略资本的吸引力已经较为显著了。

　　外围市场好转对A股形成有利支撑

　　上周，世界银行上调2010年全球经济增长幅度至3%，这也表明全球经济已经复苏，并逐步走出底部区域。

　　进入到2009年，各主要经济体的GDP环比下降速度有了明显的缓和，尤其二季度出现了GDP环比的大幅回升。作为经济数据的先行指标，PMI指数预示着经济在一段时间内的走势。数据显示，进入2009年以来各主要经济体的制造业均有大幅的回升。欧元区8月制造业、服务业PMI指均数升至50以上，进一步证实了欧元区经济正走出衰退低谷；日本制造业采购经理人指数也于7月站上50点的分水岭，预示着日本经济也在好转。美、欧和日本等国家宏观经济数据的利好、美股中期业绩超预期转暖等因素提振周边股票市场美、欧和日本等国家宏观数据的向好为其8月股指的上升提供了支持。

　　与A股近期大幅走弱所不同，外围市场在美国经济持续复苏的积极预期支撑下，在近阶段持续走好，道琼斯指数在8月底更是创出本轮反弹新高，香港市场虽然受A股市场弱势影响，表现相对一般，但基本维持高位震荡走势。由此带来的结果，是A股相对H股的溢价持续缩小至历史的低水平区域，反映A股的相对估值压力持续减缓。

　　而且我们注意到，诸如中国平安、鞍钢股份和中国人寿等权重类A+H股的A股已经相对其H股出现8%以上的折价，一定程度上对其A股表现构成积极支撑。因此在市场急跌之后，在存量流动性以及部分权重A+H股股价“倒挂”所带来的双重支撑效应下，使得对9月份而言，A股市场展开阶段反弹的可能性大大增加。

　　综合上述分析，“牛市论”者认为，8月大跌不足以改变“长牛”趋势，而9月份应属“越跌越买”的月份，但在急跌之后策略风格再度转向适度进取，预期在9月份以及未来一段时期都有获取超额回报的潜力。

　　短期回稳并非上行开始 9月又是多事之秋

　　与一些机构唱多的声音不同，面对疾风骤雨式的8月，超过六成的投资者显得悲观异常。上周央视联合国内几大财经媒体发布的调查表明，多数投资者相信未来一段时间内，至少是9月内，市场不会有起色。此外，还有部分机构认为，即便短期由回稳迹象，但市场高点还会下移，认为股市继续走熊的可能性虽不大，但起码是个“迷你熊”

　　经济回升基础不稳定

　　首先，钢价暴跌。钢价8月暴跌20%，让市场感受到阵阵寒意，再次显示出本轮经济回升基础不稳定的特征。

　　其次，房地产成交有所回落。根据不完全的统计，8月深圳、上海、北京的房地产市场在经历了量价齐升阶段后，也逃不开房地产市场自身的量价规律，再次进入了“价升量跌”的阶段。深圳一手房成交套数继7月环比下降20%后8月成交套数环比再次下降了30%；同期，上海、北京的商品房预售套数8月也出些了23%、13%左右的下滑，一线城市房地产成交量的回落特征呈现趋势性的特征。

　　东北证券策略小组认为，事实上我们没有必要关注是因为新屋供应减少导致的量跌还是购房者受制于价格上扬的需求萎缩，规律性的特征表明，房地产市场的运行规律就是“量价齐升-价升量跌-量价齐跌-量升价稳”的循环过程，因此，对于房地产成交的回落，投资者需要警惕。

　　最后，民间资本恢复速度难超预期。7月工业增加值为10.8%、相对6月的10.7%只有微幅的增加；同时对应的不同所有制的工业企业在本轮经济快速回升中是冷暖不一的。私营企业工业增加值5、6、7月的增速分别为18.8%、19.7%、19.9%，增速的恢复形态是以一种缓慢的、近乎W型的态势在回归；相反，国有企业的恢复速度相对迅速的多。民间资本投资的不能快速恢复，使得工业增加值的恢复基础不能稳固，投资者对经济V型复苏的预期将受到影响。

　　结构性矛盾再次显现 流动性面临“微调”

　　有数据显示，5—7月货币供应量增速逐渐呈现高位滞涨特征，M2增速各月为25.74%、28.46%、28.42%；M1增速各月为18.69%、24.79%、26.37%。从宏观数据的时间序列分析角度看，货币供应量增速快速上升周期即将结束；而每次货币供应量增速的上升周期拐头向下，带来的将是资本市场的调整。

　　历史也表明，2007年9月后的股市下调、2004年中期的股市调整、2000年中期后的股市调整。在缺乏分红传统的A股市场中，货币的因素往往是具有方向性的，这也是市场分析人士强调2009年下半年注意货币因素变动的重要依据。

　　有市场分析师指出，信贷的大幅投放，货币政策的宽松，在助推资产价格飙升的同时，中国二元经济结构中薄弱环节——农村经济也发生了变化，以猪肉为例，猪肉价格在经历了20个月左右的调整后出现了连续上涨的趋势。对此，东北证券认为，猪肉价格的上升周期或被打开，其蕴含的推论就是由猪价诱发的通胀预期将在未来一段时间内持续，从而使得货币政策“微调”将在一段时间内持续的成为市场讨论的重要话题，流动性“微调”也将在未来一段时间内持续。

　　限售股加速减持和巨量融资带来巨大冲击

　　2009年1-12月A股市场的限售股解禁存在较强的时间特征：7月和10月是限售股解禁的高峰期，解禁市值分别为10582亿元和20296亿元；9月份的解禁市值仅为976亿元，是仅次于1月和2月的最小月份，但是却夹在8月和10月的解禁洪峰之间。

　　对此，银河证券认为，尽管9月解禁市值较7月和8月减少较大，但因其股改限售股比例在56%以上，加上首发原股东限售的那部分，因此整体形势依然严峻。银河证券认为，在流动性从充裕到并不充裕的路径中，限售股“越解禁越美丽”可能为走向反面，即小心2008年的“解禁魔咒”重演。

　　此外，A股市场IPO融资、再融资节奏逐渐加快，对市场仍有较大冲击。本轮IPO重启后发行的节奏逐渐加快。有数据表明，仅仅2009年7月、8月股票市场以IPO、增发、配股的形式融资超过1400亿，其中中国建筑、光大证券就融资超过600亿；还不包括中冶科工、中国北车等首发，万科、浦发等增发融资项目。

　　特别强调的是，本轮IPO重启依旧没有改变首发流通股本比例过低、定位过高等问题。近期IPO公司的发行估值基本上高于整个A股市场的平均水平，存在较大的不合理性。对此后市场也将产生较为深远的影响。

　　就上述几点而言，西南证券的闫莉认为，行情中期向淡，短期的急跌并不是再度上行的开始，而是下跌趋势的高点下移确认，如果那样的话9月又是一个多事之秋了。

　　结语：黑色8月已成过去，随着股市非理性下跌的结束，牛熊角力的故事才刚刚上演。就投资标的选择而言，在流动性因素弱化的过程中，投资者需要更多的关注业绩、关注成长，从安全边际出发寻找内生的成长性公司。

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