李静颖

　　“生存还是毁灭？这是一个问题。”这个问题在当下看来也适合用在部分中小企业身上。因为对于之前一心想要在境外上市的它们，原先的“红筹模式”正看着当下内地资本市场的火热劲而犯起了“红眼病”。

　　究竟是回归内地还是继续留下，成了企业心头难以抉择的矛盾问题。

　　某家医药企业三年前原本定好的境外上市架构，却可能会因创业板而有所改变。“风投们看到现在内地资本市场一片大好，而境外上市之路却不知何时才能走通，他们建议我们改变原先境外架构，转而回内地创业板上市。”该企业COO郑宏(化名)告诉CBN记者。

　　为此，该企业特地组建了一个班子，就此事进行可行性讨论与研究，“如果结论证明，我们内地上市比境外上市更好的话，‘回来’不失为一个好的出路。”郑宏说。

　　而这一最终结论据其透露可能还要再等上几个月。其实与上述企业有着相同考虑的“同伴”不在少数，特别是在内地IPO重启，创业板加速推进之时，“红筹回归”甚至成为了一个“时髦”的话题。

　　“红筹”受阻

　　其实，一切的由头皆因外资而起。在此之前，外资PE在中国的投资活动大多采取“两头在外”的“红筹模式”——即境外募集，境外退出，其成本低、速度快，且可以避开内地复杂的审批程序，曾经一度让多数外资PE在投资企业时一律以境外架构操作。

　　但外资创投的境外退出通道却在近几年受到了政策的限制。以2005年1月发布的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(即“十一号文”)为序曲，规定以个人名义在境外设立公司要到各地外管局报批；以境外公司并购境内资产，要经过国家商务部、发改委与外管局的三道审批。由此，国家对“红筹”上市模式拉开了监管大幕。

　　2006年9月8日起实施的《关于外国投资者并购境内企业规定》(即“十号文”)规定，境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立公司再返程投资时，需经商务部审批，此类公司要去境外上市，也需经中国证监会批准。而此前，只需要在证监会备案即可。

　　所谓的“红筹模式”受限令，即经营主体在中国的公司如果以境外架构的模式在境外市场上市，需要经过证监会批准。境外上市企业必须在设立SPV(特殊目的公司)审核批准后1年之内完成资金接收和回流的全过程。

　　广发律师事务所研究部指出，“十号文”对现有“红筹模式”的影响在于，一方面提供了跨境换股的申请程序，另一方面又加强了审批程序，即需要商务部和证监会双重批准，此外还设定了1年上市限期。

　　此条例宣告“红筹模式”将受到全方位的审批限制。

　　进退两难

　　关上了门，自有人跳窗；锁死了窗，自有人打洞。不可否认的是，近几年，依旧陆续有企业如飞蛾扑火般通过各种方法在境外上市，而内地的创业板似乎让这些企业多了一种选择。

　　“红筹回归”是否一条走得通的新路？为此，记者咨询了业内几位律师，得到的回复是把境外架构重新变成境内架构，从法律上是可行的。

　　根据广发律师事务所研究部提供给记者的资料，“红筹回归”内地创业板需要解决三大问题。

　　首先上市主体的确定。由于红筹架构公司在境外注册，导致其身份被定性为境外公司，成为了在境内上市的最大障碍。根据我国资本市场的状况，境外企业目前还不能在境内发行股票。此时，可以由境外公司将其所控制的在境内的外商投资企业进行整合重组作为上市主体。

　　其次是实际控制人的认定。大多红筹架构公司都设置BVI(离岸公司)结构，由于BVI公司股权的隐蔽性，需要证明最近两年实际控制人没有发生变更。另一方面，有些红筹架构公司存在信托及代持境外上市主体股权情况，在证明实际控制人没有发生变更方面可能存在较大困难。

　　最后，解决股权转让作价及付款问题。据悉，“红筹回归”过程中涉及到股权转让，股权转让作价应在咨询当地监管部门的基础上由当事人自由协商，作价过程中还应重点考虑税收因素，可能存在税收方面的风险。另外，转让价款的支付应符合国家外汇相关管理规定。

　　即便如此，记者发现，截至目前，并未有一起“红筹回归”后在内地成功上市的投资案例。无例可寻，让更多的可操作停滞在理论研究的阶段。

　　某家外资PE合伙人直言不讳地告诉记者，据他了解的情况，“红筹回归至今没有相关权威部门来明文规定怎么操作，企业的结构现在转了也白转，无法实现内地上市。”

　　高原资本董事总经理涂鸿川向记者表示，已经设计境外上市架构的公司，要回归创业板可能有一定难度。“现在光首批申报的就有100多家企业，还不包括后续不断在增加的企业申报数量。企业即便做回了内地架构，估计要等到真正审批肯定也要很长时间。”他说。

　　上海市创业投资行业协会副秘书长陈爱国则指出，企业不应该一窝蜂地往一个地方挤。“如果已具备境外上市条件，且有意开拓境外市场的企业，没必要因为资本市场的‘冷热’而盲目跟从。”他说，“上市毕竟是为了企业长远的发展，应选择最适合企业发展的资本平台，而不是只看重短期的投机行为。”插图/刘飞

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　　红筹模式，是中国企业通过在境外设立离岸公司，将境内资产注入该离岸公司并以该离岸公司到境外上市的一种上市方式。

　　一般操作方式是：企业老板以个人名义在境外(通常为英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大群岛等避税港)设立注册资本在1万美元左右的空壳公司，再把境内股权或资产以增资扩股方式注入空壳公司；之后以境外公司名义申请在美国、香港、新加坡等地境外上市，俗称“红筹通道”。

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