理性投资的力量

　　《财道》：你们在公开的理念中提到，关注的重点是企业未来的成长而不会刻意迎合市场热点。那么，您最看重的是价值还是成长？

　　魏上云：首先，我不是“价值投资者”(笑)。市场上人人都在嚷嚷价值投资，“价值投资”这个词现在已经泛滥了，我对自己的定义是“理性投资者”。

　　我的理解是，说投资重视评估企业的未来价值，基于未来潜在价值和现在的价格，来决定自己的投资叫“理性投资”。我把它和“价值投资”做一个区分：

　　第一是长期持股的问题，我们不会无原则地追求长期持股。市场价格和企业价值有尽量大的偏离的时候，才有投资机会，如果股价已经恢复到其合理内在价值，甚至是高估的状态，为什么还要去承担风险？

　　还有人讲价值投资是不计价格买到好公司，几十年不动。但再好的公司，价格过分高估，我们也不会去碰。另外，把成长和价值对立起来本身就是错误的，企业的成长性是内在价值的最主要的方面。我们追求高成长的企业，但是要价格合理的，最好是低估的股票，才有盈利的空间。

　　《财道》：你做私募有什么深刻的感受？

　　魏上云：做私募，感觉就是回归投资本质的自由，不被“羊群效应”主宰，有紧盯企业核心价值的自由。

　　我为什么说要体现理性投资的力量？现在很多老百姓都需要有人来理财，需要有职业能力和职业精神的人来理财，但以(公募)基金为代表的机构面临一些体制性的问题，我是从里面出来的，其实基金里面的人都很聪明，素质都很高，但受“羊群效应”压力尤其大，最典型的是天天排名的“羊群效应”。我们要做的就是在这个“羊群效应”泛滥的市场里，尽量降低它的干扰，做好理性投资。

　　现在是转折的关头

　　《财道》：问一个您不喜欢回答的问题。近期A股波动，本周失守2900点。有学者在媒体上指出，价值中枢上移，由原来的1600-2400点移至2700-3300点。现股指已处于中轴线上，估计下跌空间不超过10%。3000点之下，将是建仓的大好时机。对此，您怎么看大盘的波动？

　　魏上云：不预测。因为我从来就不相信自己有预测市场(尤其是短期市场走势)的能力，而且投资也避免建立在对市场的预测之上。

　　预测大盘是一个不可能完成的任务，历史证明没有人能够长期成功预测大盘。大盘就是千万个你我，预测大盘就是预测下一步自己会怎么做。总有人相信能够预测，只能说是市场的悲哀。但我相信对市场运行机理和经济现状的探寻是识别市场风险和投资机会的基础和源泉。

　　另外，我认为单纯的经济预测其实对投资的帮助也非常有限，因为如果是面对股价中已经充分反映的经济预期，那对未来的投资收益就几乎起不了什么作用，甚至风险远大于收益。

　　《财道》：问一下大家关心的问题，您认为近期下跌的主要原因是什么？

　　魏上云：首先是市场的流动性支柱塌了。从7月以来信贷急剧收缩，整个市场推涨的核心因素断了。其次是去年熊市大跌的影响，很多人还心有余悸。此外，部分进入股市的信贷资金不计成本套现逃离。

　　《财道》：您怎么看这次的市场调整？

　　魏上云：现在是一个转折的关头。股票表现最终确实取决于实际企业的经营成果。但故事的另一半是，股市也会反过来影响实体经济，有时甚至是决定性的影响。

　　前一段时间支撑股市上涨的是两个普遍的“共识”：一是中国经济正在实质性地复苏，二是市场流动性会继续保持宽松。对流动性的判断是因为经济回暖形势还不稳，政府需要保持宽松的货币环境以巩固经济成果。对此，我的看法完全一样，但结论不同。我认为，这远不足以构成市场持续上涨的理由。恰恰相反，我们现在正站在经济和市场转折的关口。

　　政府去年底开始的一系列经济刺激措施后，中国经济的根本问题并没有解决，如普遍的行业产能过剩，向节能环保、低碳经济的转型，城市化，投资与消费间的失衡等等。同时，对股市而言，决定市场变化的是“增量”而非“存量”。例如，市场的流动性，确实政府将继续保持宽松的货币环境，但流动性会进一步“更”宽松吗？恐怕不会。存量宽松的货币环境可能可以把市场“托住”，但如果没有更进一步的增量，支撑市场进一步的上涨就会变得困难。再比如对经济基本面复苏的预期，如果没有“更加乐观”的预期进一步出现，市场也将缺乏继续上涨的动力。

　　我的判断是，未来一段时间无论是政府、经济还是股市，都将处于一个转折的关口。股市的反应将从前期“流动性”和“复苏预期”的支撑转向现实基本面复苏进程的支撑。

　　投资者应问自己两个问题

　　《财道》：面对当前的波动，对于普通投资者，您有什么建议？

　　魏上云：投资者应该问自己两个问题，一个是我在做什么，一个是这样可不可以持续，能不能保持长期的竞争优势？

　　普通人有两个选择，一是选择定投指数基金，潜台词就是相信中国经济中长期向好，收益率能够超过其他投资品种。另一个就是优选基金经理，包括公募和私募，但投资人需要费些精力。我不建议散户自己炒股，因为视野范围有限，所选择的不一定是最好的企业。

　　公募基金有体制性的弱点，我自己在公募做时也不得不屈从于这种压力。私募可以有各种各样的投资，但并不是所有的私募都做得同样好，也是良莠不齐。对普通投资者来说选择难度更大。

　　所以，选基金要看业绩，更要看业绩是怎么来的。一定要和基金经理有面对面的交流，看他的方法具不具备可持续的竞争优势。有些方法注定难度是很大的，比如趋势投资、做博弈，或是拼消息。做趋势，你得有保持超人的市场预测能力；做博弈，意味着你要比大部分人都聪明；拼消息，你得始终比别人快一步。而我们自己问自己都很难做到，所以我们选择了坚持企业价值判断为核心、与市场羊群效应相周旋的“笨办法”。

　　《财道》：你的投资有没有限定能力圈范围？

　　魏上云：我只投我理解的领域，但医药股和IT类的高科技股不碰，还有一部分化工企业。投资要理解它的产品，它的未来，不能理解当然就是蒙了。

　　《财道》：从1999年开始投资，到目前为止您认为最大的挑战是什么？

　　魏上云：最大的挑战是如何解决市场情绪极端时的矛盾。理性投资者在市场的两个极端(熊市的末期和牛市的末期)都会面临行动过早带来的业绩和客户方面的压力。

　　熊市的末期，也是最悲观的时候，类似去年1600点的时候，市场情绪最恐慌的时候，正常人不敢碰股票，企业已经很便宜，我们这时坚持满仓，大家压力都很大。同样，在牛市的末期，泡沫已经很明显，卖出后看市场还在上涨，客户又会抱怨赚少了。这两种挑战是永恒的。

　　解决办法是牛市的末期卖得慢一些，熊市的末期买得也慢一些，尽量增加市场情绪波动的宽容度，缓解两头的极端矛盾。像这次暴跌，我们从7月份90%的仓位都撤出来了。最终期望一轮牛熊周期之后，能够超越市场平均水平。

　　低估的机会开始出现

　　《财道》：很多投资人认为在3400点时已经找不到低估的股票，经过近期这一轮快速下跌，你是否认为新的投资机会已经出现？

　　魏上云：今年7月之后我们手里只有不到10个点的仓位，目的是对市场要有所感受。

　　经过这一段快速下跌，最近是找便宜货的时候，部分品种已经开始出现，低估在陆陆续续出现。

　　《财道》：你们如何选择企业，怎样为其估值？

　　魏上云：评估企业的合理价值，仁者见仁，智者见智，并没有一定之规，也是最困难的一个问题。

　　我们是通过多途径交叉评估，包括市盈率、市销率、市净率、ROE水平等多角度来看待企业的价格。最后要求一个“模糊的正确”，而不是追求“精确的错误”，选择相对低估的股票。

　　举一个简单的例子，去年10月时，我在冀东水泥一只股票上加到了占信托中单一品种20%的上限仓位。当时的市值加上负债换算成吨水泥大概为每吨180元，如果把冀东水泥买下来，对应它的生产能力，每吨水泥对应的收购成本是大约180元，而市场上新建水泥生产线的重置成本为每吨330元。

　　这家企业的市值被低估到如此地步，连竞争对手海螺水泥也在买入，业内对这个成本看得很清楚。当时印象很深，我大概连续买了两个礼拜，那时市场交易极其清淡，说明买家极少。当时冀东水泥的股价已横盘了好几个月的时间。都说买股票是当作买企业，却很难有人这样去做。

　　《财道》：当时为什么选择冀东水泥而不是其他水泥企业，比如海螺水泥？

　　魏上云：之所以选择这只股票是我认为它比海螺水泥更便宜，成长性比海螺要好。尽管谁都不可能精确算出一个企业值多少钱，但你要努力地去评估它大概值多少钱。因为每只股票背后都对应一个企业，买股票时你可以参照它的市值水平，假设一下，如果把整个企业买下来，再加上负债，看值不值这个价，你就会有一个不一样的感受。

　　八成股票回不到前期高位

　　《财道》：从您的角度看来，未来的投资机会在什么领域出现？

　　魏上云：我们关心的是股价中还没有充分反映的企业价值或未来的某种经济预期，只有这时才会出现我们获益的空间。

　　下半年会出现的情况是，80%的股票的泡沫破了，基本面顶不上来，大部分股票回不到3400点的前期高位，但20%的股票流动性泡沫会破，基本面会顶上来。下半年一定要看基本面，未来会走向一个分化的行情，这也意味着A股的整体估值肯定会掉下来。

　　在政府货币投放制造的“资金牛市”告一段落后，股市面临重新向经济基本面支撑的转折，实体经济复苏进程的差异将是股市下一轮上涨的结构性机会所在。

　　我们未来重点跟踪的领域包括货币过度投放影响的领域，比如资源品、资本品及金融等；政府投资拉动的领域、股市财富效应拉动的领域，如房地产汽车等居民大宗消费品及相关产业以及经济转型方向的新能源、节能减排、低碳经济等相关领域。

　　举例来说，一些低碳经济的小公司，现在市值才几十个亿，但未来会是爆炸性成长，这种具有高成长能力的企业，价值相对来说就被低估了。

　　记者丁文亚 文

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