当前亚太股市系统性风险暴露，这是因为之前的上升并非基本面推动，而是受到流动性持续增长影响。如今流动性并不确定，也加大了投资者担忧，但我依然看好该市场。

　　Jonathan Anderson

　　2009年上半年，亚太地区率先走出金融危机，进入复苏轨道。但近来坏消息不断传来，金融市场也处于剧烈震荡之中。

　　在这样的环境下，投资者如何决策呢？

　　复苏继续

　　我们近期发现，投资者关注的焦点已经由经济增长水平转到了货币政策上：央行是否会采取紧缩政策，甚或激进地加息。

　　投资者这一担心源于亚洲地区一些先行经济指标的改善。这些指标表明，经济复苏已经开始了。我还认为，复苏是可以持续的。这一判断源于我看到了去库存化在顺利推进。

　　在谈去库存化之时，势必会谈库存变动周期和实际需求变化。目前，出口和内部消费都在回升，这不仅标志着去库存化周期在向有利方向移动，也预示着需求未来可能回升。当前复苏节奏和去库存化进程保持一致，也对投资者信心起到了支撑作用。

　　第二季度，中国、韩国和新加坡是亚太地区经济复苏最明显的三个经济体。当然，这并不是说亚太其他地区的经济未见起色。事实上，整个亚太地区的经济都有不小回升。

　　但即使亚太地区复苏继续，依然难以打消投资者担心，因为他们总惦记着紧缩政策可能会在2009年下半年出现。

　　我认为不会，或者说，即使会，紧缩力度也不太大。从目前经济走势看，亚太地区依然处于实体经济复苏的早期，且通胀也还处于下行区间。瑞银宏观经济研究团队认为，亚太地区通胀会在下半年触底，其后逐步回升。但我也要指出，即使出现反弹，也不可能达到金融危机前的水平。

　　由于全球经济依然处于困境之中，出口能力较强的亚太依然还在去库存化进程中，供应相较于需求并不紧张，甚至还有过剩，因此大宗商品价格很难回到历史高点。

　　而且，当前亚太地区平均失业率也远高于经济繁荣时期。因此，即使大宗商品价格飙升，疲软的需求依然难以推高消费品价格。也就是说，在当前环境下，大宗商品涨价到消费品涨价之间需要较长时间的转化。

　　因此，亚太离大宗商品价格失控而造就成本推动型通胀。即使未来某天通胀重新降临，也是较长一段时间之后的事了，政策制定者也有足够时间来采取应对举措。

　　总结一下我的观点，亚太经济确实复苏了，但现在就调整货币政策实在为时尚早。如果央行希望大调货币政策，就该在通胀重新走高且失业率开始回落之时。我想，至少要到2010年，亚太经济才能达到那个水平。

　　就中国来说，2009年上半年，中国新增贷款达到了天量水平，但7月份的新增贷款额在急剧下滑。从表面来看，似乎中国政府准备对货币政策做出重大调整，转向相对紧缩的方向。但一直以来，中国信贷增长都表现出非常明显的季节性：上半年完成全年新增信贷投放的60%~70%，而下半年却仅能完成30%~40%。因此，7月份贷款剧降也是中国延续了过去信贷的走势。

　　当然，无可厚非，中国政府已经注意到了信贷剧增引发的资产泡沫风险。对此“微调”，也是7月份新增贷款降幅如此之大的重要原因。我认为，下半年中国新增信贷额较上半年定会下调，但能保障复苏所需要的流动性。

　　股市高估

　　下半年，股市投资较年初要困难许多。因为年初基本面已经见底，同时投资者也可以预测到政策面将给予支持。但亚太股指已经较年初低点升了90%，比雷曼兄弟破产前一周水平也高出了8%，基本上消化了投资者的利好预期。

　　和去年10月相比，现在亚太股市价值已经高估，偏离了投资者的安全边际。当前亚太股市平均市盈率为15.5倍，略高于历史均值。可以这么说，现在估值已经不低，投资风险随着股价上涨而浮现，我想这也就是近期亚太股市大幅调整的重要原因。

　　但在我的经验中，经济陷入最低谷之时，也是股价最低之时，投资者也不会抢购股票，因为底部何在很难预测，但他们能拿出无数理由来说明股市还会跌。因此，股市存在着巨大不确定。

　　亚太股市当前系统性风险暴露，因为之前上升并非基本面推动，而是受到流动性持续增长影响。而如今流动性并不确定，也加大了投资者的担忧。

　　但我依然看好市场，主要基于以下三点原因：市场依然处于上升环境中，投资环境没有发生重大改变，而且市场也没有表现出从高点滑落的迹象。

　　对国际投资者来说，尽管他们对亚太股票及其他亚太资产存在兴趣，但难以改变供大于求的局面。2009年下半年，国际投资者也看到不少亚太新股发行。亚太新股扎堆发行，部分是金融危机最猖獗之时，企业因主观或客观原因而放弃发行，而在现在重新启动。

　　发行企业选择目前发行，也证明了当前市场依然良好，只是不如第二季度那么疯狂。从基本面上看，经济依然处于稳步复苏之中。

　　其次，尽管某些地区有“微调”，但当前货币政策依然宽松。既然亚太地区央行2009年度很难加息，同时也没有通胀风险，那么流动性就能继续对包括股市在内的资本市场起到推动作用。

　　严格来说，流动性推动的资产价格，不仅包括股票，也包括房地产。我们预测2009年下半年，亚太的平均房地产成交价格将会继续上涨。和全球其他股市不同，亚太地区的股市充斥着房地产公司的名字，因此房价的上涨对于股市也会是好消息。

　　最后，当前股市出现波动，主要是估值有些太高。总的来说，我认为，亚太股市2009年还会维持上涨格局。但也不排除特殊情况，如果未来三个月里，亚太股市再升15%，就真值得投资者担忧了。■

　　(作者为瑞银集团新兴市场经济学家，齐忠恒译)

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