---2009年8月耶鲁-CCER投资者信心指数述评

　　熊鹏

　　北京色诺芬信息服务公司

　　一、 本期调查结果

　　2009年8月份投资者继续看好市场。牛市指数达到38.99，熊市指数下降为16.85，各自达到2008年3月以来的最好值。表征投资者对市场稳定预期的信心指数为48.72，是2009年2月以来首次低于50，表明被调查者预期股市大幅波动的可能性在增加。

　　从不同的投资者类别看，机构和散户在对牛市的判断方面高度一致，但机构对后市的判断更为谨慎。分别有35%的机构和44%的散户认为市场会持续走高。而对市场走低的判断上，约有16%的机构和散户持此观点。根据我们的模型，目前的市场情绪处于“牛市-下挫”的区间。这意味着投资者普遍预期市场在牛市中存在调整压力。

　　表一 色诺芬市场情绪分类

 

　　回顾2008年3月以来的数据，我们发现上述分类能很好的吻合市场的表现和投资大众的情绪。

　　表二： 市场情绪演化表

 

　　二、情绪指数、资产价格和资产管理

　　我们之所以关心投资者情绪，是因为资本市场的绝大部分波动都是在经济和公司基本面未发生变化的情况下发生的，而导致这一切的就是投资者情绪的变动。投资者情绪的变动千头万绪，但归根到底是对市场趋势的判断和对市场波动的判断，我们以此构建了投资者情绪指数体系。

　　表三   色诺芬市场情绪指数体系

 

　　1。情绪指数对股票价格的短期预测作用。从图二不难发现，牛熊指数与当月的沪深300股票指数走势有较明显的相关性。熊市指数呈现较明显的负相关，牛市指数呈正相关。

　　综合考虑牛熊指数与股票市场指数的相关性为0.37。相关系数比美国的同类数据略高，但并不是一个良好的短期预测指标。导致这一现象的原因可能是如下几个方面：(1)数据测量误差。由于样本的选择有限，导致出现采样偏差。另外，我们的问题设计中为了避免受访者内部的逻辑不一致，对部分结果进行了剔除，这可能为加大样本偏差。(2)市场情绪本身变动迅速，由于我们每周的采样时间对机构仅有5天，散户只有1天，容易受到当时市场状况和传闻的影响。另外一个研究结论是市场情绪受上月股市表现的影响很小，这充分说明股市的走势更多取决于对未来的预期。

　　2。情绪指数在预测资产价格变动方面最大的意义在于判断市场的顶部和底部。非常令人吃惊的数据表明，在本调查经过的两轮市场周期验证下，我们的情绪指数极其准确的预测了熊市结束的拐点。第一次是在2005年7月，信心指数创下了最低值44同时牛熊市指数的差距达到-22。第二次是在2008年11月，信心指数创下了本轮的最低值33同时牛熊指数差距达到-16。非常遗憾的是，由于本调查在上轮牛市中暂停一段，所以我们无法观测牛市顶部市场情绪的状况，只能用常理加以推测。从这两次的数据可以发现，从市场情绪看，熊市见底的显著标志是牛熊指数差值达到了最大，同时信心指数下降到最低值。这充分印证了股市见底和见顶时候的常识性市场心态。

　　3。需要注意的是，情绪指数虽然在判断情绪拐点上面有突出的用途，但市场趋势一旦形成之后，情绪指数更多时候是一致或滞后指标。比如从表二可以发现，市场情绪从2009年4月份才开始转为牛市心态。这点从2005年的调查数据也可以得到印证。情绪指数之所以在拐点预测方面可能有独特作用，原因很可能是因为股市一旦形成一个趋势，便会脱离基本面的因素，不论是向上和向下。在这种情况下，股市变成一个博傻游戏。在这个游戏中常规的分析手段没有意义，由于这是一个正反馈过程，市场情绪会不断累积以致达到顶点，而投资者情绪指数正好是监测这个情绪累积过程的最好指标。如果此时还能配合其他经济和政策的监测指标，是容易提前预测出市场的顶部和底部的。

　　情绪指数在资产管理中的运用。自上而下的投资策略中情绪指数扮演一个非常重要的角色，尤其是在中国的股票市场。中国股市的波动非常大，市场常常是“涨起来没有顶，跌下去没有底”。因此对于市场拐点的判断尤其重要。我们会在以后的报告中增加这一部分的内容。

　　三、关于当前资产配置的建议

　　经济阶段。根据我们的经济周期模型，经济目前处于复苏阶段。复苏阶段股票是最好的资产。

　　表四：经济阶段和情绪指数

　　市场周期。近期的市场调整让不少投资者在寻思牛市是否结束。由于我们的情绪指数缺乏可比的牛市见顶数据，所以这里我们来回顾过去十年牛市见顶时经济的状况。从2000年以来的大小四轮牛市结束时点来看，2001年6月牛市结束时经济处于滞胀期(产出缺口减小，通涨增加)，2002年7月的小牛市结束于经济复苏期，2004年4月的小牛市结束于经济扩张期向紧缩期的过渡，2007年10月的大牛市结束于经济扩张期向滞胀期的过渡。2001年的牛市结束于一个突发的政策性事件，与经济本身的关联度不大，2002年的反弹行情无疾而终，因为当时最困惑市场的国有股减持，股票市场的公正性问题一直困扰市场，所以虽然有经济基本面的基础，但市场还是继续向下。2004年和2007年的牛市结束几乎完美的印证了“股市是经济的晴雨表”这一假说，市场在经济趋于恶化时见顶下跌。从过去十年的经验来看，经济复苏期牛市结束的概率很低。但本月信心指数的下跌提示了市场调整风险。

　　行业配置。根据我们的投资时钟模型，经济在复苏期和扩张期的优选行业为：采掘、黑色金属、建筑材料和有色金属等。

　　　　关于“中国股市投资者信心指数”： “中国股市投资者信心指数”是耶鲁大学管理学院国际金融研究中心罗伯特·希勒教授发起的全球投资者信心指数体系的一部分。耶鲁大学编制的股市信心指数时间跨度近20年，是迄今为止历史最长的测量投资者信心和投资态度的定量研究，在相关市场产生了重要的影响。目前这一指数体系正逐步扩展至全球资本市场。耶鲁大学管理学院和北京大学中国经济研究中心从2005年开始编制“中国股市投资者信心指数”，用国际化的视野、本土化的知识为中国资本市场参与者提供一个客观、公正的评价指标，为监管机构提供一个洞悉市场状况的独特视野。我公司负责“中国股市投资者信心指数”在中国地区开展的相关调查工作。该项目的问卷调查工作每月初开展一次，我公司定期对调查结果进行分析并发布分析报告。

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