李 江

　　经济复苏，货币推动，近期A股以其彪悍作派攻城略地，一举突破3400点，让投资者充分感受了夏日资本市场的热情。这个夏天，充满精彩，却也有些无奈：供给冲击、估值忧虑、银根走向等等不确定因素仍在困扰行情发展。在忐忑与狂欢的交替中，市场调整如期而至，中国建筑的上市成为了压垮骆驼的最后一根稻草。随着新股发行的火热进行，IPO是否如预料的成为本轮行情的终结者呢？

　　放量下跌或拉开调整序幕

　　29日沪指一度跌破3200点，最低至3174点，随后抄底盘注入，大盘有所反弹。大盘的深幅调整伴随着大量的恐慌盘和抄底盘，上周三市场成交量创下历史天量，沪市成交超过3000亿元，沪深两市总成交4376亿元。申银万国认为7月29日的批量跌停是不妙的苗头，市场或由此拉开调整序幕。

　　海通证券策略高级分析师单磊认为，大盘面临调整得主要原因有几个方面：第一，外围市场在前期强劲反弹后呈现疲态，油价也呈现出阶段性顶部特征，资源板块或引领调整；第二，风传二套房贷新政将于8月1日起执行，导致地产及其相关行业板块的调整；第三，A股经历了大幅上涨后，积累了较多的获利盘，暴涨的同时也孕育了暴跌的可能；第四，当前股市估值水平较高，由此导致市场情绪不稳。在当前高估值背景下，市场基础和心态不稳，行情的剧烈震荡在所难免。

　　上海证券认为基金的高仓位将导致调整需求。基金中报显示，二季度的偏股型基金平均股票仓位为83.67%，较一季度末增仓达8.33%，这一仓位水平已超过基金2007年三季度末的牛市高点水平，创出历史新高。其中，华夏基金二季度带头增仓，其旗下的11只股票型、偏股型基金的平均仓位从一季度的66.7%大幅提升到84.2%。新基金建仓速度最为迅速，平均仓位达74.57%，仅略低于封闭式基金，极力争取踏上股票市场的上涨班车。二季度基金的高仓位使得市场单边做多能力减弱，也需要仓位结构的调整。历史上看，基金仓位高于80%的季度，大盘都在次月形成了阶段性调整。

　　大通证券认为后市将逐渐进入高风险区域。首先，从风险溢价的角度来看，随着估值的水平不断提高，而长期国债的利率在一个阶段相对稳定，风险溢价的下降速度逐渐加快，并且已经超过历史平均水平，我们认为今后仍会下降。从历史规律来看，当风险溢价下降趋缓乃至停止时，市场指数将进入顶部区域。从沪深300指数与风险溢价形成的负相关关系来看，风险溢价水平的快速下降，预示着大盘开始进入高位区域；其次，从相对估值的角度。我们按照(TTM,剔除负值)的财务匹配规则，选取2006年以来至今的全部A股、深成指、沪深300、上证综指的市盈率数据。通过其历史市盈率分布来看，深成指已经恢复到2007年中期水平，全部A股、沪深300、上证综指处于2007年初期水平，均属于较高估值区域。因此，从估值因素来看，后期市场将逐渐进入高风险区域。

　　国泰君安也指出，从已经发布中期业绩预告的800多家上市公司来看，今年上半年，其总体经营业绩同比下降幅度较大，目前的股价水平隐含的企业2009年盈利增长预期为6%，高于之前预期。鉴于宏观经济处于低位弱平衡的状态，2009年上市公司盈利仍难言增长，因此，估值风险的冲击将不可避免。无论后期资金面如何充裕，在炒高的股价缺少业绩支撑的情况下，持续性上涨行情面临严峻考验。

　　每一轮调整行情的导火线都不相同，但往往与大盘新股有着千丝万缕的联系。上一轮的高点之后正式调整，中国石油A股的高开低走起着推波助澜的作用，7月29日中国建筑首日在A股市场登倒也异曲同工。近期新股发行的节奏较快，在初期阶段市场尚能接受，但当它们积累到一定的程度，二级市场会作出反应。另外，30日和60日均线的得失可视为大盘强弱的重要参考因素之一，此线处于动态之中，它周三分别位于3096点和2899点附近，近期每个交易日都会自动上升。如果收盘指数低于30日均线将会进一步预示调整格局的形成，后市不乐观。一旦形成调整趋势，其调整的时间和空间往往为超出预料。

　　也有市场人士认为本次调整还是属于技术上的调整，从管理层的角度来看也是微调的性质。从市场角度来看，1600点到3000多点，市场已经赚的足够多了。需要技术整理，派发获利盘。所以，这一轮调整还是一个中期技术性的整理。不是趋势性的改变，不是系统性的风险。

　　资金充裕 短调不改上行趋势

　　A股市场在扩容加速、政策微调、获利回吐、高估值压力等因素影响下，短期内调整压力增大。但从中长期来看，在流动性充裕、经济增长和上市公司业绩增长均超预期的情况下，市场仍将维持上行趋势。

　　中原证券分析师刘锋认为IPO的开闸将增加市场的供给，短期内如果市场对新股的需求跟不上供给的增长速度无疑将对股指形成压力。不过最终决定股价和整个市场指数水平的还是宏观经济和公司业绩，基于对未来经济回暖及上市公司业绩提升的预期，IPO扩容不会影响A股上行的大趋势。国联证券肖彦明、李斌叶表示IPO冲击会加大市场波动，但难以撼动A股的泡沫化格局。这主要基于两点考虑：首先，制度性迁移后的供给曲线已逐步落入需求的低敏感区域。结合市场对涉及股票供给政策的反应，可以认为，从2007年10月开始，中国股票供给曲线处在从需求曲线的左侧敏感区向右侧水平区域的迁移中，股市对供给冲击的敏感度日显钝化。随着全流通时代的来临，股票供给对A股冲击将渐次衰减。

　　近期股市的震荡令外界猜测流动性拐点到来，但中信建投魏凤春、胡艳妮认为，从宏观的视角看这个拐点还没有到来。从绝对量上看，流动性充裕的局面在未来两到三个月内将不会有实质性的变化。工商银行与建设银行(601939)将2009年的新增贷款规模控制在10000亿与9000亿元，如此一来，这二行本来还将发放1755亿与1910亿元新增贷款。据此推算，四大行新增贷款还将发放7000-8000亿，中小银行新增10000-16000亿。全年新增贷款接近1万亿，从总量上看资金量是相对充裕的。此为其一。其二，财富效应，使得储蓄重新搬家，这会对冲贷款减少的不利影响。其三，自3月以来，国际热钱以日均11亿美元的水平进入中国，短期内这一趋势还不会改变；从相对量上看，过高的资产价格需要更多的资金。同时，融资功能的恢复，会使得资本市场的资金显得相对紧张。不过，只要资产的定价是市场认同的，就不存在前述问题。

　　另外，随着经济基本面的逐渐转暖，二季度以来企业盈利已经明显改善，例如最新工业企业利润降幅已迅速收窄，预计未来2个季度将进入企业盈利快速改善时期，但目前市场研究员整体比较保守，没有对上市公司的盈利预测做出乐观的调整。实际上根据安信行业部门的判断A股上市公司盈利总体增幅将可能达到25%-30%，因此未来企业盈利方面预计有较大的上调空间

　　最后，从外围市场的情况来看，在各国经济加速复苏及各国股票市场纷纷上涨并向历史平均水平回归的背景下，我们认为中国市场出现单独熊市的可能性不大。实际上，近期欧美经济出现了越来越多转好迹象，例如美国城市房价指数出现了从06年6月开始下降以来首次反弹，加上前期新屋、成屋销售和新房开工数据的筑底，初步显示美国房地产市场企稳，预计未来随着地产市场及金融市场稳定，欧美经济的加速复苏还将推动外需恢复，预计将进一步对A股形成支持。

　　结合目前流动性特点、经济形势、企业盈利以及外围市场的情况，由于支持A股市场上涨的因素没有发生实质变化。预计随着未来越来越多向好的宏观经济数据发布，市场分歧逐步减小后投资者信心也将重新恢复，A股市场仍将维持震荡向上的格局。

　　招商证券也指出由于盈利周期和物价周期大体同步，下半年企业盈利出现改善应该是大概率事件，如果根据最新研究机构调整后的预期收益计算，上证综指的最新合理估值区间将调至2400点至4000点，这也被公认为是近期股市欲跌涨的最根本原因。有私募人士也认为大盘虽然已步入"3"时代，但很多业内人士仍然认为，这只是初步进入疯狂的阶段，后市还有上涨空间，预计上证综指可以涨到3600点-3700点，短期回调并不影响股指上行的大趋势。

　　多空分歧 短期宽幅振荡概率大

　　如果说上周三的“天量”暴跌令很多投资者猝不及防，那么近日沪深股市的反复宽幅振荡，同样令很多投资者胆战心惊。面对暴跌和大幅振荡，尽管机构都给出了合理的分析与解释，但对后市走势的判断却出现明显分歧。

　　估值偏高，市场泡沫加剧是空方主要观点，从沪深A股的市盈率分布看，目前A股市场的估值分布与2007年股指最高点时十分相近。同时，从与国际资本市场比较来看，A股无论是平均PE还是动态PE现均是全球估值最贵的市场之一。由此不难看出，伴随着大盘股估值的快速上升，整个A股市场正处于泡沫时期。

　　对经济复苏前景继续看好的判断以及对宏观政策的信心是市场继续上行的主要原因。虽然我国经济发展正处在企稳回升的关键时期，仍面临很多的困难和挑战，但机构普遍认可经济V型复苏的趋势不改，再加上很多微观行业如钢铁、水泥等进一步改善，经济回升态势进一步乐观。

　　目前市场多空分歧明显，总体看大盘或由单边上升格局转入到宽幅震荡调整格局。就指数而言，上海证券认为大盘自6124点跌至去年11月的1664点反弹以来，0.382的反弹黄金位就在3300点附近，而且自三月以来没有经历过比较有力度的调整，由中国建筑而触发的震荡调整也是在情理之中。而由于中央政策总体基调不会改变的背景下，随着微观经济不断向好，未来指数调整空间恐怕不会太大，在区域内横向震荡调整的可能比较大。

　　鉴于市场已经由单边上涨转为宽幅震荡，大盘很可能已进入阶段性的相持之中，我们认为控制仓位、择机而动、逢低介入、快进快出应是近阶段比较好的防御性操作策略。建议投资者主动由主动出击转向适度防御。

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