IPO屡屡停摆，这可能是中国资本市场最具特色的现象，而导致这一怪象的主要根源，则是公平丧失、炒作严重、圈钱明显的新股发行制度

　　文/马光远

　　2009年6月18日，桂林三金药业

　　在IPO暂停了九个月后，终于拿到了证监会的发行批文，这也标志IPO的重新启动。

　　IPO屡屡停摆，这可能是中国资本市场最具特色的现象，而导致这一怪象的主要根源，则是公平丧失、炒作严重、圈钱明显的新股发行制度。因此，发行制度改革已经成为资本市场自救和生死存亡的关键之举。

　　但是，从5月22日发布征求意见稿，到6月10日《指导意见》正式颁布，新股发行在很多方面的进步都极为有限，向既得利益者妥协太大，“小脚老太式”的改革并没有解决新股发行制度的根本性制度残缺。

　　对新股发行改革，证监会确定了“分步实施，逐步完善”的原则。本次改革的核心有两点，一是市场化的定价问题，二是提高中小投资者的中签率。与新股发行《指导意见》相比，在市场化的定价机制方面，基本与征求意见稿没有任何区别。尽管证券业协会发布了《关于做好新股发行体制改革后新股询价工作的通知》，明确规定要对高报不买、高报少买，同时参与网下网上同只新股申购、使用一个以上的账户进行同只新股网上申购等行为，视情节轻重给予纪律处分或谈话提醒，但仍缺乏具体的惩戒性措施。

　　在提高中小投资者中签率问题上，针对外界提出的机构拥有多个账户的问题，明确规定单个投资者只能使用一个账户申购新股的要求，并提出要完善回拨机制。而深沪两市新修订的申购办法，进一步予以细化和明确，相对征求意见稿，这是一个较大的进步。但对于外界要求取消网下发行或改变网下网上发行比例的呼吁，证监会没有采纳。

　　对于最根本的流通股比例过低导致的“圈钱”问题，流通股太少、股票供应不足导致的发行高市盈率问题，对于因限售而留给未来的“大小限”问题，对于首日不设置涨跌停引发的爆炒新股问题，对于发行节奏实质上仍由行政控制的非市场化问题，等等，本次新股发行改革一点都没有触及。这些无疑是新股发行中真正的制度残缺，也是新股发行绕不开的难题。

　　因此，本次改革就总体而言，基本思路仍然限定在基本不改变现有利益分配格局的基础上，对机构、上市公司等强势团体的利益没有太大触动，只是象征性地对中小投资者做了一点让步。目的无非是摆脱目前股市失去融资功能的尴尬，尽快为IPO重启和创业板启动寻找一个制度出口。

　　就此而言，本次新股发行改革只是初步解决了市场化定价机制和中小投资者中签问题，而且，对这两个问题的解决也是小心翼翼，并没有大刀阔斧的举措和应对。而将最艰难的五大核心问题留给了未来：一是流通股比例太低，中石油流通比例不到总股本的10%，导致大股东上市的唯一目的是为了圈钱；二是流通股比例太低，股票供应不足，导致一级市场市盈率畸高；三是新股上市当天，不设涨跌停，让高中签的机构爆炒新股，进一步推高新股市盈率，引发股市未来的动荡；四是限售期结束后，通过两级市场的高市盈率而获得暴利的“大小非”集体出逃，进一步引发股市的暴跌；五是管理层人为控制发行节奏，使得股市根子上必然成为政策市。

　　这五大问题不彻底解决，IPO的停摆悲剧重演只是一个时间问题。就此而言，新股发行改革的确只是迈出了小小的一步，攻坚战尚未开始，等到这几大核心问题导致资本市场再次面临信任危机、生死存亡的时候，第8轮新股发行制度改革又会如同今天一样启动。

　　改革可以渐进，可以分步实施，但不可以绕开关键问题，更不可以提出一些无关痛痒的举措来敷衍了事。对于管理层而言，现在似乎回避了核心问题，但事实上将痛苦留给了未来，而且，因为时间的推移会使问题解决的难度更大。

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