黄湘源

　　尊重投资者的参与意愿，在笔者看来，是此次新股发行改革和IPO重启最抓得住人心的一个提法。但是，它的意义并不仅仅在于中签率分配的小改小革。

　　其实，民间意愿对于“市值配售”和“一人一手”的关注，并不拘泥于形式上是否完全雷同，主要还是重在一种利益分配倾向性的体现。《指导意见》虽未直接采纳“市值配售”和“一人一手”的建议，但充分考虑了这两项建议的意图，并通过网下网上渠道分开、网上申购设置上限的方式，提高中小投资者中签率，这也未尝不可。不过，既然采纳了“单个投资者只能使用一个账户申购新股”的建议，那么，如何鼓励那些有条件的新股，在今后的发行实践中，采用更直接的方法体现对中小投资者参与意愿的倾斜，这里面应还可以进一步创新和改进，不宜就此把门关死。

　　尽管此次新股发行方法作了部分修改，但是，总体上看来，原先由机构主导新股发行的格局并没有因此而改变，事实上也许还不可能发生太大的改变。特别是在保留询价制主导定价的基本格局下，虽然证监会表示要“进一步淡化对新股定价的窗口指导”，但新股价格形成机制离中小投资者心目中的市场化依然还会有一定的距离，尚需寄望于今后更深层次的改革。

　　在我国股市全部有效账户比例的统计数据中，中小投资者虽然依然保持较高的比例，但改按拥有的资金量计算，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比已达54.62%。这意味着如果用资金标准替代账户标准，那么，机构投资者已经超越散户，成为中国股市进入机构时代的标志。无可否认，机构投资者尤其是公募基金的超常规发展，为IPO扩容提供了极大的市场承受能力，但市场资源配置过多地向机构倾斜，则势必极大地扩大了市场利益分配的失衡。

　　现在看来，我国资本市场在市场定位上的重大错位，不仅是错在市场功能简单地向企业、尤其是国企的融资需求倾斜的“重融资轻回报”，而且还错在为了取得拥有大资金的大机构对满足企业、尤其是国企融资需求的支持，而不惜牺牲中小投资者的利益，在发行和定价上，向大资金大机构进行过多利益输送和利益交换的“重机构轻散户”。

　　从长远来看，发行制度的改革核心不是定价机制，而是发行本身的市场化。离开了这一点，不要说“存量发行”，就是市场化定价也谈不上，至多只能算是市场化的投石问路。尽管如此，股市融资功能的恢复正常，不仅是资本市场稳定健康发展的需要，也是对经济复苏的支持。在这个意义上，投资者的参与意愿，反映了人们对新股发行改革有了更加理性的认识，是一种极为重要的大局观的体现。尊重投资者的参与意愿，是新股发行改革的方向，也是新股发行改革的灵魂。

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