姜艳艳 马超彦

　　进入5月以来，世界各国对全球金融危机的认识初步稳定，股市、宏观经济也逐渐出现好转的迹象。而A股的投资者更是从率先复苏的市场中受益，不少人都宣称从股市赚了超过50%的利润。

　　可就在这样的市场背景下，经济学家对A股未来走势的分歧也正逐渐深化。“近期大家都说股市是经济的晴雨表，股市好市场就会好。但我们的经济实际上仍有很大的结构性问题，说股市好经济就会好是不对的。”独立经济学家谢国忠昨日表示，目前股市只是进入到了一个僵持阶段，而一旦中央政府收紧钱袋的时候，伴随着加息声落，股市的泡沫就很有可能破裂。而与此同时，摩根大通首席经济学家龚方雄近日却表示，目前经济见底的信号更加明显，下半年经济亮点闪现，中国的股市也已经进入了牛市的“初级阶段”。多空两方究竟谁的势力更大，牛熊的碰撞让市场将走向何方，本期“每经周末大论坛”邀请到谢国忠和龚方雄两位学者，就A股的未来进行探讨。

　　关键词·房地产市场

　　谢国忠：加息将猛烈冲击楼市

　　谢国忠认为，中国的房地产库存过高，同时每一任地方政府都要靠房地产支撑经济，因此新盖的房子可谓此起彼伏，究竟库存多少谁也难以确知——在大的金融危机中，肯定会有房地产商倒下，而目前中国房地产商的情况并不正常。

　　NBD：此前楼市“小阳春”及目前传出的开发商涨价消息是否意味着开发商无房可卖的情况将会出现，房地产市场已经启动了吗？

　　谢国忠：房子缺不缺看库存就行了，中国有20亿平方米库存房，大约合3300万套，中国人有多少能买得起房子？

　　NBD：您曾说过，如果说现在宏观经济是0的话，房价还在100的位置，两者要接近平衡，那么房价要跌到什么程度才体现这种平衡？

　　谢国忠：这个要用存量比来衡量。以香港为例，房子在香港是按照两个方面考虑，供应量一般是存量的1%，平均房价则是工资收入水平的1.5到1.6倍。比如香港人月工资是1.6万港元的话，由于这些买房者中有一半人住公房，那么剩下买房的人平均工资算2.5万港币，而房价则是4万港元/平方米。

　　但是现在中国房地产的供应量是存量的4%~5%，房价是工资的3倍左右，供应量和价格都很高——这种情况在市场刚开始的阶段是可以的，就比如现在的汽车消费，刚开始有钱人买车，后来车供应越来越多，车也会逐渐降价，卖给不那么有钱的人，这一次汽车消费大幅上升也是降价引起的。

　　NBD：目前市场的主要问题是信息不透明吗？未来房价会怎样？

　　谢国忠：现在大家就是搞不明白到底库存多少房子——好的时候数据只说房价、库存上涨了一个百分点，坏的时候就说降了一个百分点，要知道房价一波动就应该是10多个或者20个百分点才对。

　　房子这波卖了，下一波消费者就不买了，只能卖给收入更低的人，房价需要一点点的打折，慢慢地下降。一般房价下降快的时候是市场利息上升快的时候，现在房价下降得慢是因为银行的利息太低。中国政府的愿望是房价慢慢降，但是如果明年全球都加息的话，对房地产市场的冲击就会比较大。

　　龚方雄：现在是买地建房好时机

　　龚方雄指出，在我国经济逐步好转的过程中，房地产市场会充当领头羊的角色。他认为，房地产市场的投资启动之后，就会为未来经济的增长带来诸多亮点。

　　在他看来，房地产行业正面的反馈是最多的，开发商的库存目前很少，全国平均的房地产库存量按当前成交量来计算大约能维持7个月左右，“到年底时就应该消化得差不多了，所以明年楼市的价格可能会上升。”

　　但是未来新房的成交量还会下降，但这并不意味着房地产市场将重新进入低迷。龚方雄认为，购买力在向二级市场转换，中国南部地区将引领中国房地产市场反弹趋势，比如深圳二级市场成交量非常大，可见房地产市场在恢复中其投资效率很高。在老百姓投资之后，发展商便可以回笼资金，重新购地。“现在正是买地、建房的一个好时机，不仅地价便宜，建筑材价格下降，建房成本也便宜。”

　　龚方雄算了一笔账，如果开发商在下半年开始行动，新建的房源要等到2011年、2012年才能建好开始销售。而在那时候全球经济已经稳定，市场上最担心的便是通货膨胀。前期由于有通货紧缩的压力，资金回笼后，房企有钱买地开始建房，到通货膨胀时再进行销售，其盈利就会非常好，可以形成良性循环。

　　关键词·宏观经济

　　谢国忠：全球金融危机2010年才会见底

　　早在2009年初，谢国忠就撰文对宏观经济进行了预测。他表示，2009年一季度将是全球经济硬着陆阶段，二季度会有一次熊市反弹，各国尤其是美国会采取印刷钞票等措施应对危机，但如果不对已经出现结构性问题的经济进行调整，那么2009年4季度通胀就会到来——此时人们会发现问题还没有解决，而通胀又已到来，世界经济将重新陷入危机，市场再度见底，因此2010年才是全球金融危机见底的时候。

　　谢国忠表示，启动新一轮经济增长必须满足两个条件：首先是美、英等消费经济国家的债务相对于收入的水平必须重返20年前的标准；其次，中国、日本等制造业出口国必须显著弱化其生产导向性特征。

　　NBD：消费经济国的债务与收入比要回到20年前，是回到格林斯潘宽松货币政策之前的状态吗？

　　谢国忠：目前消费经济国家家庭债务普遍在100%左右，比应有水平高出了50%。这主要是格林斯潘的宽松货币政策导致，因为这些宽松的货币并没有形成通货膨胀，只是形成了债务。

　　现在有两种方式还债，一是居民增加储蓄还钱，另外是发动通货膨胀把债“胀”掉。美国居民此前的家庭储蓄是8%，后来泡沫中掉到了负0.2%，现在又回到了5%~6%，那么这个还原过程肯定要求储蓄率还要高，比如回到10%以上，并且要在10%以上保持一定时间才能把债务降下来。那么通胀胀掉这个债务也是可能的，因为美国居民的债务多是10年期，如果债务利率是4、5个百分点，而通胀达到了7、8个百分点，债务就相对减轻了。

　　不过，明年经济会很糟，因为通胀到来后印刷钞票已经不起作用了，继续印钞只会引发恶性通胀，而经济问题还没有解决，市场泡沫破灭的速度会超过政府制造泡沫的速度，资产价格很有可能再次下跌。全球经济会第二次下挫。

　　龚方雄：中国经济已经见底

　　龚方雄认为，中国经济已经处于V型反弹阶段，在下半年将可以复苏。

　　5月初，龚方雄预计按照环比计算，二季度中国经济增长将能达到10%左右，可以说环比已经恢复到了正常经济增长的区间。下半年经济的同比增长也会恢复到8%甚至以上的水平，至今年年底GDP增速可以恢复到9%至10%，因此他维持2009年内地经济增长7.2%的预测不变。

　　早些时候，龚方雄带领全球机构投资者深入中国基层进行调研，一路走访了杭州、上海、苏州、无锡、常州等地，与企业的老总座谈，观看他们的生产线。而调研的一个普遍反馈是，除去出口行业外，所有从事内需的行业最近情况改善的趋势都非常明显，尤其是4月份形势要比3月份好，5月份前十天更比想象的要乐观。

　　尽管出口行业仍旧在底部徘徊，不过也已经逐渐稳定了下来，并没有出现继续恶化的迹象。

　　那么下半年经济增长的亮点在哪里？龚方雄认为，私人投资尤其是房地产投资可能会迅速恢复。目前经济的增长主要还是源于与4万亿投资相关的基础建设、投资拉动的刺激，而房地产等投资从去年就开始放缓，没有增加。不过，由于房地产开发商过去一年的时间里大多没有再增加新的项目，因此库存已消耗得差不多了，明年会出现供不应求的局面。

　　另一方面，龚方雄预测世界经济大概在第三季度会见底，在第四季度开始反弹。而美国经济如果第三季度真正见底的话，那么中国出口数据就会停止恶化，虽然按同比会继续下降，但是下降幅度会越来越小。

　　不过全球经济不确定性因素仍很多，出口会进一步寻底，所以他建议中国经济需推出第二轮经济刺激计划，特别要增强市民消费及降低储蓄率。

　　关键词·A股走势

　　谢国忠：明年一旦加息 股市将会到头

　　进入5月中旬，虽然唱多市场人士认为破3000点只是顷刻之间的事情，但是A股2600点附近的上下徘徊也让人焦虑不已。对于认定此次熊市反弹是“吃人机器”的谢国忠来说，熊市反弹是否已进入收尾阶段？

　　NBD：您认为目前股市进入了怎样的阶段，下一步会如何演绎？

　　谢国忠：目前股市进入了拉锯战状态。之前大家都说股市好了宏观经济就会好，投资者完全不看基本面的，就靠想象认为只要股市能够变好，宏观经济也会恢复，市场再重新回到5000点、6000点，好日子又来了，所以很多人都在市场里炒作。

　　但是那些公司和企业对经济情况比较了解，公司盈利水平下跌了30%，他们对情况了解的深入就会趁着股市好的时候赶紧融资，好准备资金过冬。这样，人们想象炒股与公司配股一定程度达成了平衡。另外，股市好的话也会引起油价上升，油价上涨就会分一批股市的钱出去，这也是一些分流股市的力量。

　　所以，股市短时期内想大幅上涨是不太可能的，大幅下滑也不大可能。什么时候大幅下滑呢，就是央行收紧钱袋的时候，也就是通胀苗头出来的时候，我估计今年也不大可能，因为中央政府不会承认通胀的情况，但等到明年一加息就意味着股市到头了。

　　NBD：是全球股市都这样，还是只是A股会如此？

　　谢国忠：全球股市都这样，A股也是一样的。现在对股市有幻想的人有两个假定，一个是国家会放钱，另一个是放的钱能够拉动经济上涨。最近公布的一些数据并没有想象中的好，而放钱只会引发通胀。最终导致股市暴跌的导火索就是央行加息，我预计明年央行会加息2~3个百分点。等到全球一加息，大家炒股暴富的梦马上就破了。

　　龚方雄：A股进入“牛市初级阶段”

　　龚方雄最早提出，股指2500点不是顶部，他一直坚持指数会站上2800点至3000点。他认为本轮股市的行情不仅仅是流动性所驱动，经济基本层面的好转才是股市本轮上涨最关键的因素。龚方雄表示，对市场的估值和盈利应该从动态来看，不要静态地看，伴随着市场向上修正经济成长的预期，接下来分析师们所要做的事情就是修正他们对盈利的预期。

　　很多人在谈论股市的时候，觉得A股市场不够成熟，但是龚方雄觉得中国股市在过去的几年中经过金融市场改革、股权分置等大动作后已发生了根本性的变化。这种变化就是引入了机构投资者，有数据显示，以前A股成交量60%是散户，40%是机构，而现在50~55%是机构，40~50%是散户，散户对市场影响力已经降到50%以下。

　　由于机构力量参与度的增强，对市场的预测能力就会改善。龚方雄强调的是实际上A股市场反应基本层面的能力在改善和加强。

　　于是他得出的结论是，不要小视A股市场。其中的一个理由便是，全球资本市场一片灰暗，仅有A股一枝独秀，引领全球股市的反弹。在他看来，A股已经完成了由熊到牛的转换，现在正处于牛市的“初级阶段”。

　　龚方雄给投资者的建议是：改变心态，进行牛市的操作方式，即一跌就要买，尤其是选择一些好股票，盈利预期会上调的行业。

　　他首选地产行业；第二是耐用消费品，比如汽车行业；第三便是银行业，未来银行盈利能力会增强，尤其是未来的贷存比例会上升，流动性流入经济体系对银行是利好。

　　关键词·金融风险

　　谢国忠：美银行业压力测试是演戏

　　惹出金融危机祸患的美国金融机构近期动作频频。在奥巴马号召全民买房的前提下，银行业压力测试又测试出一些新亮点，再融资紧随其后让谢国忠感言：“银行业又在玩一个新游戏”。

　　NBD：美国银行业的压力测试是否传递出美国政府不允许其破产的决心——这种决心会否激发市场信心，让美国银行业渡过难关？

　　谢国忠：所谓的压力测试就是在拖，这背后肯定有利益集团操控的因素。其本意是希望市场相信金融机构最艰难的时候已经过去，这样金融机构可以在市场发股票融资，让自己不至于倒掉。

　　但这只是一个新游戏而已，我们知道金融机构只是经济的前脸，他背后的支撑是就业和房地产价格。目前美国公布的数字可以看到，失业率还在不断攀升而且房价还在下降——目前美国平均房价降了有30%，但是还没有降到位，是从100元降到了70元，但市场认为50元才是合理的。如果下降趋势形成的话，还会跌得更多。

　　另外，金融机构有7万亿美元的资产，但是只有7000多亿的股本金，而美国房地产按揭平均净资产到年底是0，大部分是负资产，在这种情况下，资产进一步恶化是非常可能的。与此同时，银行中2.5万亿美元房地产按揭是没有两房担保的，银行需要自己承担风险。而这部分资产目前在市场上交易价格是正常价格一半以下，这都意味着未来的损失，而政府和资本市场也不可能给它们那么多钱。

　　房地产不见底，金融危机不可能结束。金融机构的股本金问题要解决，压力测试演场戏，让银行再出来融点钱，就想渡过危机，这是不太可能玩成功的。

　　龚方雄：美银行业不会再现系统风险

　　美国金融危机最新的一个变化即银行业的压力测试，不过银行业已经发出了再融资的信号。市场担心的是美国这次对金融机构的拯救，能否从“改良”角度真的维持住金融机构的生命和业务。

　　就美国银行业的情况看，龚方雄观察认为，美国金融体系最坏的情况时期已经过去，再出现系统性风险的可能性比较低。所谓系统性风险就像去年9、10月份大的金融机构一家接连一家地倒闭，这样的情况应该不会出现了。从这个角度讲，龚方雄认为金融行业已经见底了。

　　根据龚方雄之前的预计，今年美国经济第一季度衰退5.5%，第二季度衰退0.5%至1%，第三季度会恢复到1.5%的成长水平，第四季度会恢复到2.5%的成长水平，美国全年经济将衰退1.8%。

　　在这个过程中，最重要的一个因素同样是取决于房地产市场的回复状况。

　　龚方雄观察到，近期呈现出的一个令人振奋的现象是：美国房地产市场中二级指标出现了好转。二级指标好转指的是本来是加速下滑，但现在下滑的速度不再加速，尽管仍旧处在下滑的通道中，但速度放缓了，这就表明加速度已经由负变正了。

　　“美国的经济仍旧在衰退，但衰退的幅度会越来越小。”在经济基本面不断改善的情况下，美国的房地产市场最近几个月的销量相比预期要好。数据显示，除去2月份房屋销量有所下跌之外，1月份和3月份的房屋销量都在上升。并且重新贷款也表现良好，而重新贷款的走好无疑会减缓美国经济下滑的风险。

　　龚方雄认为拐点出现的一个关键就是美国现在可以重新贷款。例如，原来美国30年的房贷利息是7%，现在重启二次贷款，30年的房贷利息可能只有5%，也就是说购房者每个月房屋的付款会节省几百美元。如此一来，每个月购房者节省下来的这几百美元在不需要削减支出的情况下便可以存储起来，这样储蓄率就会上升，他表示这是一种积极的变化。

　　从降低利率的角度讲，美国经济刺激的效果会慢慢得以体现。龚方雄认为美国的房地产市场出现了稳定的迹象，如此银行系统性风险再现的可能性就更低了。

　　龚方雄称自己另一个与众不同的观点是流动性未见顶。

　　目前市场上形成的一致看法是，中国一季度贷款增速过快，这一增速或许在一季度已经见顶，未来增速会放缓，流动性最好的时期已经过去。

　　龚方雄承认未来贷款增速不可避免地会放慢下来，我国贷款速度一般情况下都是前高后低。但是他坚决否认流动性见顶的说法，相反他认为，中国未来整个经济体系和市场体系里面的流动性会继续改善，就是贷款增速见顶，流动性也还未见顶。

　　龚方雄对此进行了详细的分析，他认为，一季度新增贷款4.6万亿元，增速确实较快，不过同时存款的速度也非常快，两者相差不多。而这个现象背后的实质问题是，第一季度贷出去的钱实际上没有流入经济体系，而是以存款的形式回到了银行体系当中，很多项目拿到贷款却没有进行开工。所以银行一季度的盈利反而不好看，因为贷出去的资金又变成了存款，存款就需要支付利息，其边际利润并不好。不过对此不必担心，随着开工项目数量的增加，这些项目会从银行里面提取存款，存款会慢慢流入经济体系。所以说，未来一段时间虽然贷款增速会降下来，但是流入经济体系的流动性反而会逐渐释放出来，流动性反而会增加。而从银行的角度来讲，贷存比例会增加，即银行的边际利润也会改善。

　　龚方雄认为，只要央行不改变适度宽松的货币政策，只要央行不开始紧缩流动性，流动性到今年年底前都不可能见顶，而且应该还会不断释放新流动性出来。

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