⊙林穗林 卢振宁

　　市场普遍预期，IPO重启的时机极有可能与新股发行制度的完善相关。确实，改革新股发行制度，在新股恢复发行时能有相对完善的制度安排，对资本市场的健康发展极为重要。

　　我们想提请注意的是，股市融资也有个度的问题。新股发行制度的改革应着力抑制上市公司IPO过度融资现象的重现，过度融资曾经对沪深市场造成过巨大伤害。

　　一般地说，如果一个项目并不能给公司带来正的净现值，那么为这个项目的融资即被视为过度融资。过度融资违背了公司价值最大化标准，并逐步丧失资本市场优化资源配置和价值发现功能，这将动摇股市存在的基础。上市公司过度融资的危害性极大，控股股东可能利用关联交易从上市公司转移资产，或者直接占用上市公司资金。过度融资在提高上市公司各项规模指标的同时却降低了盈利指标，从而影响到上市公司效率，影响到股市的“价值发现”功能；股票市场的市场评价、约束、监管功能都无法显现等等。如果大部分股东丧失对股市的信心，股市资源配置功能也将萎缩。

　　前几年在沪深股市总融资量快速上升的同时，单个上市公司的平均融资量以更快的速率增长。过度融资在损害了上市公司的最终利益的同时也影响了股市一、二级市场的定价秩序。问题在于融资量的快速上升与上市公司经营状况间出现了极不协调的现象，如经营业绩不断滑坡、频繁更改募资投向、控股股东大量占用上市公司资金、上市后或募资后却迅速亏损、募集资金闲置、将大量资金用于证券投资等等，正是这些不协调使得上市公司的融资有过度之嫌。根据资源有效配置原理，上市公司融资效率至少应体现在主营业务得以拓展、盈利能力得以提升、资产质量上升等方面。然而，确实有部分上市公司大量融资后没有表现出应有的效率。显然，过度融资确实损害了沪深股市的融资功能和资源优化配置功能，导致市场效率的明显下降。最终受损害的将是市场各方(包括上市公司本身)的长期利益。而且过度融资严重扰乱了市场的定价秩序，尤其是加大了二级市场的投资风险。

　　上市公司过度融资的主要根源在于缺乏强烈的融资成本概念，只看到短期利益，认为股权融资是没有成本的融资方式。然而正是发行体制、发行定价方式的不完善引发了上市公司过度融资的冲动。从沪深市场发行制度和交易制度的改革情况来看，管理层有意推进证券改革的市场化进程，其中重要的标志之一就是不断地放宽一些对上市公司的强制性约束，旨在通过软弱束来达到市场化的调控目的。但却事与愿违， 由于市场发育的不成熟，“三公”原则难以得到保证，使得没有硬指标约束的上市公司缺少了最起码的约束力，导致上市公司过度融资现象的发生。

　　通常，在完全市场化的环境下，政府为减少上市公司过度融资危害所制定的各项人为干预政策，会扭曲市场的运行规则。然而，在现阶段我国的新股发行实行核准制的市场环境下，要有效抑制上市公司的过度融资现象，必须完善和发展证券市场的组织和监督机制、完善上市公司的产权结构和治理结构、以及加强中介机构的监督和加强投资者教育。IPO新政可从这几方面考虑，制订针对性政策遏制过度融资。短期看，最直接的方法则是通过窗口指导的方式对发行价实施“指导性定价”或减少募集股份数目。通过对融资资格、融资数量以及资金使用实施更为严厉的限制性政策，从总量上降低上市公司过度融资程度。具体来说，必须对发行资格实施更为严格的限制，鼓励上市公司投资有良好投资价值的项目，同时，严格管理募资额度，必要时直接控制发行规模。

　　如果未来的新股发行制度能遏制过度融资现象，将可降低重启IPO对证券市场的冲击，或许可以求得上市公司融资与证券市场长期稳定发展的平衡。

　　(作者单位：广州证券)

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