投资者报 (评论员 邓妍) 都说中国人聪明，上有政策，下有对策，民间智慧无穷。

　　好比说最近北京一些餐饮酒店业出现的一个新迹象。北二环沿线有几间酒店在为客户提供正常的服务外，新辟出一间“电话房”。打电话本是件再正常不过之事，可考虑到不少男士有向太太电话交差的需求，电话房这类特殊服务就应运而生。其奥妙是内部有较强劲的音响设备，能模拟出会议环境、大街上嘈杂的环境等等。一个电话打过去，对方难分真伪，也就能顺利蒙混过关。

　　类似能“发光”的民间智慧放在新股定价制度上也皆准。

　　远的有这几年借询价之机，机构钻政策缝隙，助上市公司或投资银行拉抬发行价格，创下“新股不败”神话；近的有针对证监会正在进行的新股发行制度改革，诸如国泰君安证券、申银万国证券等机构以及民间人士的方案层出不穷。

　　在我们看来，证监会最终公布新股定价制度改革方案之前，大可多参考民间版本，听取各方声音，以尽可能地完善改革内容，避免在IPO重启之后，再出现中石油16.7元发行价，上市首日被炒至48元后，又一路滑落至9.7元附近的害人闹剧。

　　两个阶段的罪与罚

　　A股市场的新股发行定价机制，主要经历了审批制和核准制两个阶段。

　　市场发展前10年里，采取审批制。在1990年至1998年底，是按相对固定的市盈率确定发行价格；此后至2000年3月，对新股发行市盈率放开，不再规定市盈率的上限。

　　2000年3月后至今，核准制开始推行，发行定价环节历经三个阶段的演变。

　　2001年上半年之前，市场逐渐采用“区间范围内累计投标竞价”、“总额一定、不确定发行量、价格只设底价不定上限”等方式；2001年下半年到2004年8月28日，采取区间累计投标询价方式，首发新股市盈率限制在20倍以内；2004年8月28日以来，实行累计投标询价方式，前面不再有“区间”二字限制。

　　从当前的发行定价机制看，“询价”二字，无疑是最核心环节。

　　其基本特征是，面向机构投资者累积投标询价，发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，发行人及其保荐机构向参与累计投标询价的询价对象配售股票。

　　这一制度最大的特点是向机构投资者倾斜，以资金量的大小为配售新股的最主要原则，机构投资者可以同时参与网下配售和网上现金申购。

　　坦率地说，这样一个偏市场化的机制，较之以往完全由行政手段确定市盈率倍数的方式，无疑要进步许多。但我们也注意到，新的询价制度推行4年多来，备受指责，其中最尖锐的矛头指向是，创造了“新股不败”神话。

　　由于在询价环节中，受各种因素的制约，询价对象几乎与投资银行、上市公司“同仇敌忾”，致使询价多数流于形式，由此产生的“新股不败”现象，破坏了证券市场风险与收益的平衡。

　　矛头所指的第二个方向是“马太效应”。因个人投资者只能参与网上申购，相对机构投资者来说，其中签的比例低了不少，且对于不同的个人之间，拥有大量资金的“富人”也占有优势，造成本来就收入分配不均的状况更趋严重。

　　第三个问题在于资金巨额流入“打新”队伍，不利于市场稳定和企业生产效率提高。

　　民间三套方案过招

　　既然证监会一直在着手新股发行定价制度改革，或者简言之是“询价制度”改革，民间高人自然难免对其指手画脚。

　　我们注意到，市场目前主要流行三种对于现行询价制度的改革方案。一是恢复此前曾采用过的“市值配售”制度。2002 年6 月13 日，市场全面实行流通市值配售发行新股，此后指数出现大幅飙升。

　　但从国泰君安证券研究所对此的研究情况看，简单恢复“市值配售”的可能性不大。

　　这是因为，用于激发二级市场投资积极性的市值配售制度在牛市行情、估值普遍偏高的情况下，不仅无助于稳定市场，反而会进一步提升市场的非理性成分，这绝非管理层所乐见。

　　有关效仿香港“人手X 股”的第二套方案议论较多。即便在本报最近的采访中，相关声音也占据着重要位置。

　　这一方案试图仿效香港，针对大型国有企业上市的情形，每个有效申购账户保证首先获得1 手或X 股，但这一机制很难适应中小板股票的IPO。试想，原本流通股本就不大的中小板上市公司，如何能实现“人手X 股”？

　　第三套方案是变当前的资金摇号为账户摇号。这一方案期望实现“所有账户人人平等”的局面。此举有利于中小散户，而对机构投资者不利。弊端是会损伤机构参与一级市场的动力，在熊市时，可能使新股发行陷入困难。

　　别只顾哲学性平衡

　　从管理层一向的改革风格看，如何在各种利益中寻求平衡一直是其核心思想。因此，我们认为，目前的新股发行制度改革方向，很可能是基于现有制度，进行一些微调。这一判断，也得到了一些券商研究机构的认同。

　　这背后的简单逻辑是，尽管民间对改革谏言不断，但几乎都是从各自利益角度出发。从不同利益纠葛的层面考虑，无论哪一种制度都不可能十全十美，都难以满足各方的利益需求。

　　考虑到当前的新股发行方式有利于机构投资者，完全符合管理层近几年为壮大机构队伍所作出的努力，因此，未来的改革在这一主要原则上应不会大变。

　　基于这一方向，新股发行定价制度改革将可能围绕现行制度中的某些弊端，如对发行市盈率进行一定的限制或指导先行入手。

　　不过，在我们看来，过度的对市盈率等进行行政限制并不可取，也不符合管理层一直强调的改革将进一步向“市场化”方向迈进的原则。

　　此外，降低新股发行首日的涨幅限制，以遏制部分大资金通过拉抬股价高位出货，中小散户高位接盘的局面。若此点得以实现，中石油上市当日股价被机构暴炒的闹剧，将有望不再现。

　　改革的另一个方向是可对网上公开发行的部分采取分组发售的办法，以保护中小投资者利益。这是香港股市的一种做法，此举可有效缓解当前舆论对新股发行制度对中小投资者利益有失公允的指责。

　　不容忽视的还有一个改革细节，就是对特大型机构购入新股后进行某些卖出的限制。这将能在一定限度上，遏制新股上市股价暴涨暴跌的空间。

　　我们认为，既然IPO重启是必然之事，市场又久未兑现其融资功能，因此，尽快推进现有询价制度改革显得极为迫切。而且在改革之后，通过遏制新股过度炒作等行为，将对市场和中小投资者形成长期利好。

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