刘煜辉（社科院金融研究所中国经济评价中心主任）

　　 一季度信贷爆炸式增长，4.58万亿的新增信贷规模，意味着后面3个季度中月度新增信贷保持在5000亿水平，年内新增信贷规模就能上9万亿。

　　 市场开始狐疑央行货币政策或许会开始微调，由全面宽松转向适度宽松。尽管央行官员出面表态将坚持宽松货币政策的持续性。但上海银行间不同期限的同业拆借利率也于近期纷纷触底回升，表现出对资金面有所收紧的担忧。

　　 在笔者看来，货币当局这个表态应该是可信的。即便可能出现信贷窗口指导，一季度新增信贷中1.6万亿的票据融资规模，足够中国的银行体系应对任何可能的微调，到时候无非是用票据已经占据的额度来支持贷款增长。中国整个金融部门今年“不差钱”已经成为定局。

　　 以下三个方面，决定了央行在今年剩下的时间里不但不会关闸，甚至还要被迫开闸放水。

　　 其一，今年价格尚不对宽松货币政策构成压力。

　　 经验证明，在中国只要能按住农产品价格不涨，CPI一般不会让政策层紧张。这是因为食品的权重高达34％。农产品的核心看猪肉，猪肉在CPI成分占比高达7.5％。2007年下半年起来的高通胀，猪涨了40％，直接拉高中国的CPI3个多百分点。研究中国的通胀千万不能忽视了猪。

　　 目前生猪正处于 “去存栏”的过程中，估计到今年9月份 “去存栏”才能告一段落。猪肉价格要飞起来最早要到明年初，货币当局那时候才会感到真正的压力。值得关注的是，最近的甲型H1N1流感，已经不可避免地影响了养猪业。

　　 此外，中国的PPI始自去年9月份雷曼倒闭才开始跳水的，翘尾效应的影响使得在今年9月份前PPI都可能会保持负值，虽环比加速，但中国的工业品出产价格 （PPI）向CPI传导依然艰难。

　　 其二，国际收支拐点出现，央行可能还要被迫开闸。

　　 中国货币供给有两个水龙头：一个是国际收支；一个是银行准备金。前几年，顺差大增，人民币升值预期使得热钱涌入，央行为压通胀，不得不拧紧银行的准备金，18％的水被央行强行截流在水库中。

　　 当下出口面临西方国家一个长时间的消费者去杠杆的过程，经过几个月的跳水，中国的出口已经跌到了2007年前的水平。美国家庭负债率2007年攀上了114％的顶峰（占GDP的比例），而10年前这一数字是64％。降低负债率，以英美家庭部门为代表的消费者所能做的惟一选择，就是增加净储蓄。所以你看到，美国居民储蓄率回升很快，2007年是-1.7％，2008年底上升至3.6％，现在是5％，不久将重新回到1996年以前的水平7％~10％，并保持这个储蓄率2~3年，家庭负债率才能有效降下来。以消费的放缓为代价的储蓄增加，反过来将进一步加剧实体经济基本面恶化的速度和程度。

　　 而进口将受益国内投资高涨的带动，同时美元通胀将在市场与伯南克的量化宽松的博弈中逐步变成现实。输入型通货膨胀或再次光临（基础原料价格再通胀，4月份环涨10％以上），资源瓶颈的中国人将为原油、铁矿石付出比前两个季度多得多的美金。

　　 贸易条件恶化，顺差收窄，国际收支拐点出现已成定局。

　　 央行只有两个选择：贬值或开闸。

　　 人民币不能贬值，至少不可能大贬。因为资本外逃导致人民币资产价格压力，反而使得国内流动性造成收缩压力更大；还因为中国的银行体系尚未真正脱离典当铺时代，90％以上的信贷都是抵押品信贷。

　　 于是乎，央行要保持宽松的货币口径，准备金的水龙头必须随着顺差收窄而拧开。

　　 在中国，选择降息的考虑旨在提振私人部门的投资，尽管中国要激活民间投资，更有效的是打破行业垄断，放松行政管制。但降息还是被当作是这一方向的重要实践工具。

　　 一季度央行之所迟迟不降息，更多的顾虑来自于担心加大资本外流的压力，因为整个一季度西方市场仍处于去杠杆的高峰期。

　　 现在美国人子弹打光了（利率降至了零），只有直接印钞了，反过来很大程度减轻了人民币贬值的压力。央行降息的顾虑随之散去。必要时，只要抽动备付金利率的底板 （0.72％），降息的空间将被大大打开。

　　 其三，相关部门的压力也将是货币当局的重要考量。

　　 央行为过去半年中国经济的硬着陆背负了沉重的包袱，甚至成了千夫所指的责任承担者。当下，保持一个充分宽松的货币环境，即便以后通货膨胀起来，那也是一个远比“大萧条”式的严重衰退好得多的结果。

　　 故此，今年剩下的时间中（更准确些是10月份前），市场尽可打消掉所谓流动性触顶的担忧，股市上涨的主要动力还会持续。做投资有时就是如此的尴尬，尽管知道已经产生了泡沫，但又不能不进去，因为周围已经都是泡沫，你无可选择。

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