巴曙松

　　一季度，我国GDP同比增长6.1%，比上年同期回落4.5个百分点；CPI同比下降0.6%，其中3月份下降1.2%;PPI同比下降4.6%，其中3月份环比下降0.3%。

　　国务院副总理王岐山26日在第四届中部博览会高峰论坛上说，从今年一季度的经济情况来看，我国应对金融危机的政策措施已初见成效，经济运行出现积极变化，形势比预想的要好。王岐山强调，目前全球经济衰退尚未见底，形势依然严峻。我国将继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确保经济健康平稳增长。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师巴曙松认为，下一步的中国宏观经济政策需要关注四大问题：银行业的走向、防止宏观经济二次探底、防止宏观与微观不一致、对通胀压力保持警觉。

　　巴曙松 (国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师)

　　根据目前的宏观经济数据和国际经济情况来看，中国经济最坏的时刻可能已经过去，上行的可能性大于下行。但是，对中国经济仍然需要关注四大问题。

　　银行业走向具有指标参照意义

　　在当前中国的资本市场上，银行业具有较强的导向意义。这有多方面的原因，例如，银行信贷投放的速度直接影响到市场的流动性，银行不良资产的状况直接影响到银行业的估值及其走势。以2009年一季度的上市公司盈利测算，如果扣除银行业，则整个市场的PE在2500点左右，已经达到25倍，属于中国资本市场成立以来的中位数水平。下一步的方向选择，在很大程度上取决于银行业的方向选择，银行业的盈利如果见底回升，市场可能迎来一个真正的拐点。

　　如果不考虑特定的转轨经济的一些案例，从全世界范围的经验来看，很少出现真正因为银行的信用风险以及不良资产等造成大规模银行倒闭现象。在市场经济条件下，绝大部分的银行倒逼的风险，来自于对大的经济周期波动方向判断错误、对利率和汇率等的方向判断失误导致资产负债配置的错误带来风险，或者是一些原材料价格大幅波动、以及集中投放在不太熟悉的基础设施领域等带来的风险。

　　具体来看，对当前商业银行的风险判断可以概括为以下几点：第一，信贷风险以及安全性问题可能不是主要的问题，特别是此轮信贷集中投向一些大型的基础设施。

　　第二，利差缩小导致银行收益的大幅收窄，以及新的业务中蕴涵的市场和操作风险，可能将是银行面临的最主要挑战。利差缩小主要来自三方面：首先，是实际利差的缩小；其次，由于政府是目前银行最重要的客户，而银行对政府的贷款往往又只能在规定利率的基础上下浮，这就又进一步缩小了银行的利差；最后，由于信贷客户主要是政府，银行也无法收取信贷占有费等相关费用，这将减小银行中间业务的收益。

　　第三，银行面临的风险，可能来自这一轮高速扩张的主要行业 (比如基础设施，原材料)，对这些行业的方向判断错误以及其内在的、不为银行业熟悉的新业务风险。

　　防止宏观经济二次探底

　　经济在外部冲击下回落，在宏观政策刺激中反弹，随后出现二次探底，在中国经济发展历史上是有不少参照的。

　　1997年的东南亚金融危机之后，中国在1998年通过对基础设施的投资带动了经济的反弹，但是第二年由于工业投资没有跟上，造成了二次探底。目前这一轮的投资，主要是靠财政的基础设施投资带动的，政策效果2009年会陆续在信贷投放和财政推动下逐渐显现出来。从一些具体的项目进度观察，2008年四季度投资的项目往往要到2009年3月才能体现出来；而2009年一季度投资的项目，大概到五六月将能体现出其经济效果。随着这些政策效果的逐步显现，加上高速投放的信贷的支持，中国经济在2009年的恢复从环比角度可能是较为强劲的，但是，在及时的宏观政策抑制了经济的大幅回落之后，目前应当需要关注宏观经济出现二次探底的问题。

　　可能导致二次探底的因素包括：1、目前是政府投资一马当先，如果社会投资不能及时跟上，则有可能出现二次探底；2、过剩产能消化进度迟缓，导致此前的经济刺激计划带来过剩产能的跟进，进而导致经济的再次探底；3、2009年如果持续保持过快的信贷增速，有可能会在未来随着银行信贷增速的显著回落而导致经济的相应大幅回落。

　　防止宏观与微观不一致

　　就目前的情况来看，GDP等宏观指标的改善是相对容易的。但是，在GDP数据改善的同时，如果没有实体经济的明显改善、社会投资的跟进以及经济的平稳复苏，微观层面的工业增加值和企业利润等指标，可能就难以得到明显改善。从目前的状况看，在宏观数据逐步改善的同时，企业目前的盈利状况还没有走出低谷。因此，需要防止宏观数据和微观状况出现明显的不一致。

　　相对来说，在政府投资的力度逐步降低之后，目前市场关注的，一个是房地产、汽车乃至出口行业在2009年一季度的改善是否可以持续；另外一个是关注新的技术进步领域，例如新能源、生物技术、信息技术及其商业引用等。如果经济能够平稳复苏，不少的行业可能会带来明显的机会。从全球范围看，如果美国经济趋稳，出口部门也可能会带来特别的惊喜。从国际分工的格局来看，美国和中国的这种“跨越太平洋的婚姻”式的分工，在短期内无法改变，随着美国经济的逐渐恢复，中国的出口部门的需求也将逐渐恢复。

　　要对通胀压力保持警觉

　　当前，以美国为代表的发达国家在应对危机时，发行了大量货币，尽管因为金融危机导致货币流通速度的明显降低，但是未来的通胀压力不容低估。

　　从中国的状况看，根据改革开放的经验，信贷投放持续6个月以上的高速增长之后，中国无一例外都会出现了通胀的压力。因此，本次信贷高速投放持续到一定时间、达到一定增长速度后，就应当从前一阶段的应急型高速增长，平稳过渡到可持续的、适度宽松的货币政策，以促成中国经济从危机冲击下平稳复苏。从大致的政策功能分工的角度来看，以前中央政府和地方政府的分工大致相当于是中央管刹车和调控，地方管油门 (GDP增长、就业等)，而现在则是中央政府和地方政府两只脚都踩在油门上。在当前的金融危机条件下，因为主要的关注点在于应对危机，主要的经济体可能倾向于强调本身所受到的冲击程度，这可能会延误经济微调的良好时机。例如，如果在复苏过程中真的出现了通胀的压力，有关部门要作出微调刹车的决策时，需要承受的压力是很大的。

　　因此，在强调应对危机的当前，保持刹车机制的灵敏，是需要强调的。同时，当前也是推进要素价格改革的良好时间窗口，需要及早推出。

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