制度设计的关键在于“通过恰当的激励、合理的约束，使事物朝着预定的目标健康发展”。

　　张东臣

　　对中国A股市场的发行制度来说，当前要想在既有之基础上修改和完善，就必须系统、全面地彻底解决。切忌“头疼医头，脚疼医脚”，简单、粗暴地追加一些管制的条款。否则，其结果必然是“按下葫芦起了瓢”，甚至“把聋子又治成哑巴”。

　　作为转轨国家，中国股市的制度设计往往既要符合市场化原则和国际惯例，又要结合本国国情，具有可操作性。这就要求管理者能够深刻理解股市制度设计的根本原理，在不违反市场规律的前提下，小心翼翼、恰如其分地进行创新，并及时根据条件和环境的变化进行调整。

　　中国股市的管理者要想制定出科学、合理的新股发行制度，就必须先认真思考以下问题：中国的许多优质企业、行业龙头、成长性企业、创新型企业为何会远赴重洋、绕道海外上市？他们为何宁可把股票低价卖给外国人，也不在沪深股市“高价圈钱”？跨国投行为何能“踏破铁鞋”般在中国乃至全世界搜刮真正的好公司？这种精神背后是什么力量在驱动？

　　眼下，中国股市的新股发行尤其是IPO制度必须进行以下几个方面的改革：

　　一是取消“窗口指导”。在中国股市，由于没有多层次强大监管体系和集体诉讼制度，股票发行实行注册制的条件并不具备。当前的关键还是要落实好核准制。既然是核准，那么只要申请发股的企业符合发行条件，就应该“放行”，因此必须取消有形和无形的“窗口指导”——包括控制发行节奏、设定发行市盈率上限(尤为荒唐)等。这个问题我此前曾专门撰文探讨过，不再赘述。

　　二是严格区分IPO、增发与配股等股票发行方式，并分别设计与之相对应的发行制度。

　　三是对面向公众的IPO、增发，按照“平等参与，买者自负”的原则，采取一次性网下电子投标询价。只要有能力履行认购义务的投资者，不论机构还是个人，均可参与网下电子投标询价，且参与询价时的报价和申购数量，均有全额认购的义务。

　　四是在交易所的监督下，发行人和承销商根据报价情况和申购数量，按照“价高者得”的原则确定发行价并进行配售。如果询价低于发行人认为的“底价”或认购不足，则发行失败。

　　如果按照上述方式发行，“询价的有效性”、“配售的公正性”等许多问题也就迎刃而解了。否则，无论是向机构倾斜，还是向中小投资者倾斜，都未必是真正的公平；无论是按账户配售，还是按市值配售(抑或是所谓“一人一手”)，也都未必行得通。

　　五是改革新股上市首日定价机制(这是迫切需要解决的，也是我多次呼吁要关注的)。现行的制度既便于利益相关方通过操纵定高价，又便于“游资”投机炒作，共同坑害二级市场的中小投资者。

　　范福春说，中石油48元的开盘价“很荒唐”。那么，为什么会开出这样的“天价”呢？为什么又有那么多的散户“被套”呢？可以说，“特殊的交易制度”——“上市首日不设涨跌停板而次日设涨停板”、“一级市场投资者首日‘T＋0’而二级市场投资者首日‘T＋1’”起了助纣为虐的作用。

　　表面上看，“不设涨跌停板”、“T＋0”本身就是成熟市场的普遍惯例，无可厚非，但实际上在设计有“涨跌停制”、“T＋1”的中国股市，这就是一项不折不扣的“特权”。

　　在这种“不公平、不对等”的交易制度下，一级市场的利益相关方只要在上市首日甚至开盘的瞬间操纵市场，就可以影响未来至少数个月的股价(这显然是不合理的)——首日定价越高，出货的空间就越大。而市场上的短线游资也受“无涨跌停限制”的吸引，利用资金优势大肆炒作，吸引散户跟风(也是受到“无涨跌停限制”的刺激)。

　　实践表明，大凡被恶炒过的新股(如中国石油)，在上市首日兴风作浪者无非有两类：一类正是一级市场的利益相关方；另一类就是“涨停敢死队”之流的短线游资。

　　因此，要想解决“恶炒”新股的问题，就必须改革新股上市首日的交易制度。比如，建议“新股上市首日设涨停(和老股一样)”、“在计入指数之前，不设跌停”。这样可以给市场更充足的时间寻找合理定价，遏制短线投机炒作。同时，如果设置了涨停板，“T＋0”的特权也就不那么“特”了。

　　六是强化上市公司的公众性。“公众性”是上市公司区别其他企业的最大特征。为了支持大型国企上市，首发流通比例破格定到了不应低于10%，这除了给带来“一股独大”的公司治理难题外，还助长了对流通股的炒作。因此，有必要提高首发流通比例的下限。同时，限售股的限售期限与国际惯例的3—6个月靠拢、存量发行、二次发售等也是改革的方向。

　　七是以市场化、法制化的手段对承销商进行合理激励、约束。一方面放开投行对IPO承销业务的直投，实现其与投资者利益的捆绑；另一方面则要对投行实施严格的问责机制，使其责任与利益相匹配。

　　总之，新股发行制度改革的责任在证监会。作为决策者，一定要认识到：新股发行关键是要随行就市，不能以涨跌或规模论英雄，而要以上市公司的质量好坏论成败。

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