黄湘源

　　新股发行制度改革的问题，归根结底，就是穿什么鞋？走什么路？

　　穿什么鞋？红鞋。现在，终于对这个问题有了比较一致的回答。引入香港地区的“红鞋”制度，虽然不过是向维护中小投资者利益的方向跨出的一小步，但是，在广大投资者看来，则恰恰正是新股发行制度改革向市场化的方向迈出正确的一步。

　　不过，解决了穿什么鞋的问题，并不等于走什么路就不成问题了。在我国新股发行制度改革的历史上，也不乏“穿新鞋走老路”的教训。别的不说，就拿股改后的新老划断来说吧，作为新老划断的标志性事件的保荐人制度和询价制的实施，不仅并未给后来的新股发行带来新气象，反而方便了大资本和大机构进行利益输送和利益交换，坑害广大的投资者。在这方面，荒唐的并不仅仅是那个 “问君能有几多愁，恰似48元满仓中石油”。

　　新股发行制度的主要矛盾，并不仅仅是新股的定价和发行方式问题，本质上是市场定位和利益定位的问题。今天，新股发行制度之所以必须改革，就是要纠我国资本市场的定位一开始就定错了的错，纠由于市场定位错位所导致的资源配置和利益分配机制不公的错，纠这个根本性、制度性致命弊端的错。回避这个要害，即使一开始就穿上一双“红鞋”又有什么用呢？岂不还是“穿新鞋走老路”？

　　新股发行制度最根本也是最简单有效的改革，就是彻底抛弃任何形式的复杂繁琐的审核制，实行市场化的注册制。这意味着将发行新股和定价的权力交还给市场，坚决放弃对发行节奏的行政调节，放弃对包括特定发行人、发行机构等利益团体及其相关利益机制的利益维护，放弃对由此而人为造成的扭曲的市场交易机制的维护。也就是说，发行和上市的标准应该由证券交易所来制定和执行，证监会作为备案机关和监管机构，坚决摆脱“利益中人”的角色，这才是股票发行在走出供给管制的行政束缚的同时，走出利益输送和利益交换，走向市场化的根本出路。

　　发行定价改革的关键则在于消弭一二级市场的鸿沟，改变一级市场请客、二级市场埋单的格局。否则，现有定价办法细节上的某些改变，最多只能使得定价的形象变得似乎更趋近一些人们的审美观念，跟市场意义上的公平交易其实还是有很大的差距。发行定价改革要走市场化的路子，就有必要引进做市商机制，使市场有一个公开的代表者出面与发行人进行博弈。为了防止形式主义的公平使定价市场化走过场，不仅必须使任何有可能影响定价的询价参与者的出价也就是他必须承担实际责任的买价，而且还必须严格防止并严厉打击操纵市场与包括发行人在内的利益团体进行利益输送和交换的行为。

　　根本破除单纯为融资圈钱服务的错误观念，理顺融资和投资回报的关系，是衡量这次新股发行制度改革是成是败的唯一标准。在这个前提下，不仅大小非、大小限不必存在全流通还是可流通的人为障碍，而且，只有增量发行没有存量发行的难题亦将不攻自破，市场对IPO又何惧之有？！否则，一切免谈。

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