——索罗斯反身性理论对近期股市运行的启示

　　红周刊特约 周胤

　　索罗斯反身性理论的核心在于：在彻底易错性的影响下，人们无法对当前的事实形成正确的知识；错误的知识形成了错误的偏见，进而影响事情的进展。在金融市场就体现为由流行的趋势和流行的偏见导致了暴涨暴跌。

　　刘建位在《索罗斯股市暴涨暴跌模型对A股市场启示》(参见第8期“主题研究”)一文中，已经应用该模型对2007年以来的中国股市作了详细的分析，在此不再赘述。笔者仅利用索罗斯的反身性理论对近几个月来A股市场的反弹行情进行解释，并对未来进行展望。

　　流行的趋势和流行的偏见

　　推动本轮大级别反弹

　　流行的趋势：宏观经济环比的反弹。2008年9月雷曼兄弟倒闭以来的金融海啸对中国造成了四个方面的冲击：首先，全球风险偏好上升，导致资金回流美国，对A股形成资金面方面的压力；第二，大宗商品价格暴跌，导致前期囤积大宗商品的中国制造业企业面临库存跌价、大幅减库存的压力；第三，金融海啸严重打击了生产商和投资者信心，工业产出和投资支出大幅缩减；第四，美国经济衰退打击消费，进而影响中国出口。

　　幸运的是，中国政府在危机面前采取了一系列力度极大的拯救措施。包括4万亿刺激计划、扩张性货币政策、产业振兴计划、房地产市场松绑等。可以看到，政策刺激在近几个月取得了一定的成效(企业补库存也是一方面原因)，甚至超出了市场预期。

　　如5.5mm热轧卷的价格在2008年12月和2009年1月，从最低点2700元/吨反弹至最高的4000元/吨(见附图)，各钢厂的产量环比也明显回升，产能利用率上升至90%；发电量环比有所反弹；PMI采购经理人指数连续反弹，反映出部分企业状况的好转；BDI指数(波罗的海干散货运价指数，代表国际干散货运输市场走势，2008年5月20日最高曾达11793点——编者注)从600多点的低位反弹至2000点附近；信贷松绑后，贷款大幅增长，2009年1月份新增贷款达1.62万亿，广义货币供应量也大幅上升。

　　流行的偏见：政府“兜底”。股市就在政策刺激利好和基本面悲观的双重作用下，在1664点和2100点区间震荡了数月。市场最初的偏见是对政府救市不抱太多的希望，但每次股市下跌至关键点位，政府就会抛出利好刺激，股市应声反弹。

　　经历了数个回合的反复之后，市场于是形成了这样的偏见：无论经济有多差，政府都会采取政策救市，换句话说，1664点有政府兜底。市场信心有所恢复，加之流动性较为宽裕，各路资金回流A股，推动了近期股市大涨。

　　与此同时，围绕着流行的趋势和偏见，股市也形成了这样三条投资主线：

　　首先，扩张性的货币政策导致金融股业绩上升和估值的提升，其中以券商股为龙头。

　　其次，工业生产反弹，推动水泥、钢铁、有色金属、电力、航运、化工等行业的小牛市。

　　最后，政府的10大振兴规划以及相关题材刺激了主题投资的爆发，形成了行业轮动的格局。

　　本轮反弹行情缘何无法持续

　　然而，虽然市场出现了索罗斯暴涨暴跌模型的雏形，但行情却无法持续。这也到了暴涨暴跌模型的第三阶段——考验期，原因就在于流行的偏见无法影响基本面。

　　中国经济的基本面在很大程度上取决于出口和投资。在全球经济衰退的大背景下，出口形势继续恶化，房地产和制造业投资毫无好转，政府投资只能起到“兜底”的作用，但难以支撑基本面的持续反弹。因此，股市在到达2400点之后，由于缺少基本面的支撑，上涨也就难以为继了。

　　尤其是近期信贷的明显放缓以及外围形势的恶化，给A股本轮反弹行情当头一棒。央票重启，意味着流动性爆发性的增长局面已经结束，这无疑沉重打击了金融股。而钢价自2月份以来价格明显下跌和煤价下跌，则打击了工业股的走强，目前只有政府政策刺激的题材股还相对坚挺。

　　不过，政府兜底的偏见并没有消失，政府高层也承诺将进一步刺激经济(在2月23日的中央政治局会议上，胡锦涛总书记表示：采取更强有力的措施扩大国内需求，特别是扩大消费需求，以拉动经济增长)。可以预计，一旦股市跌至一定的位置(比如2000点以下)，又会引来大规模的抄底资金。

　　未来3~6个月可能区间震荡

　　在未来的3~6个月内，笔者毫不怀疑政府兜底的决心和能力。政府的财政政策和货币政策还有较大的操作空间，基本面不太可能在短期内快速恶化，股指向下突破的可能性很低。而由于房地产销售依然较为低迷，房价下跌的趋势完全没有改变，外围经济持续恶化，出口前景较为悲观，中国经济基本面在短期内难以有根本性的改变，这成为了约束股指继续上行的最大阻力。

　　既然两方面的原因限制了A股的上行空间和下行空间，我们认为，未来3~6个月内，上证综指的运行轨迹可能就是区间震荡(如1664点到2400点之间)，短期的运行区间则可能是2000点到2400点之间。

　　在这段期间，如果房地产投资在2009年的下滑速度在20%以上，制造业投资下滑的速度超过10%，如果4万亿的投资计划无法完全抵消房地产和制造业的冲击，那么，工业生产有可能再次硬着陆，股指将寻找向下突破。

　　而股指能否向上突破，则主要取决于政府投资能否和私人部门投资平滑衔接。比如房地产市场是否能在2009年下半年触底反弹，政府推动的产业升级以及金融服务业等高门槛行业的放开是否对经济起到良好的刺激作用等。

　　(作者系某私募基金研究员)

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。