马光远                          

　　1月份新增信贷资金高达1.62万亿元，几乎是去年全年新增量的三分之一。尽管有货币政策“急转弯”因素的影响，在金融危机的特殊关头，货币政策罕见地“宽松”，但宽松至井喷式的增长，依然令业界震惊。 

　　我们需要回答两个问题：其一，这种信贷规模的增速有没有持续性，如果照此速度持续至年底，意味着2009年全年新增信贷规模将达到历史性的8万亿元；其二，新增信贷资金去了哪里，是投入了实体经济，还是流入股市空转。 

　　我们假定，即使4万亿政府投资项目已经规划完成并已审批完毕，从项目周期和进度看，目前也应该属于刚刚启动阶段。也即，新增贷款的使用显然和项目的运作周期处于不同阶段。考虑到节假日等因素，以及制造业本身的指标加速下滑和房地产投资回落的事实，几乎没有数据支撑这一部分贷款进了制造业和房地产。国家发改委已经批准和实施2100亿元投资，这部分投资需要的配套信贷资金应该在6000亿元左右；根据历史数据，其他常规项目的贷款尚有4000亿元左右。这样总计是1万亿元左右，相较于1.62万亿元，保守估计有五六千亿元左右的资金下落不明。 

　　这五六千亿元资金是否进了股市，没有直接证据证明，银监会和央行也都不敢肯定，但也没有排除这种可能。其实，新增信贷资金是否进入股市，既可以看历史，也可以从2009年初A股反常的表现来反证。 

　　从历史看，中国股市在每年的春节后，似乎大多会有一轮不错的行情，这种概率高达70%，主要原因是每年1月份都是放贷高峰期，银行新增贷款通过各种途径都会潜入股市。 

　　从今年股市的表现看，自2008年最后一个交易日收盘1820点算起，至2月17日本轮最高2402点，不到两个月的时间里上证综指涨幅超过30%。尤其是春节后的十几个交易日，上证综指涨幅超过20%。考虑到今年宏观经济数据并不妙，上市公司业绩预报不太乐观，这种表现就很怪异。看看国际市场，美国道琼斯工业指数在奥巴马上台后屡屡以破新低考验着这位新科总统。而中国的A股在实体经济没有任何数据支撑的背景下，走出了独立的强劲行情。实在看不懂，个中原因的确耐人寻味。

　　在银监会和有关部门调查信贷资金流入股市的传闻影响下，A股现出原形：2月18日，上证综指大跌109.58点，跌幅为4.72%，创下年内最大单日跌幅。如果说18日的下跌有心理恐慌因素的话，在银监会主席刘明康上周表示要防止股市风险向银行传递和央行连续通过公开市场操作回收近1300亿的流动性之后，A股的走法基本证明，的确是数千亿信贷资金导致了本轮行情：从2月24日到27日，上证指数四连阴，特别是26日和27日连续两天大盘暴跌，数百只个股跌停——在政策面没有任何利空的情况下，这只能说明流入股市的信贷资金在严查的风声下，开始了加速撤离的步伐。至此，我们完全可以判断：本轮行情的真面目可以揭开了，不过是宽松的货币政策下大量信贷资金助推的结果。 

　　当然我们可以问，为什么有关部门不能未雨绸缪，严控信贷资金流入股市，而每一次总在信贷资金血洗股市一番后才出来表示要彻查呢？考虑到我们特定的行政语境和其间复杂的利益博弈，特别是，考虑到银行并未完全独立和其承担的“政策性”放款使命，这种追问只具有象征意义。而且，除了体制性的因素之外，A股在信贷资金刺激下走出的这轮行情，其实说明，在实体经济本身依然处于探底阶段的情形下，放宽信贷的唯一结果是，无处可投的资金只能流入股市空转，对经济复苏并无多大益处。

　　我们估计，在中央财政2009年吃紧、地方财政依靠土地生存的好时光难再的情况下，“4万亿”经济刺激计划中的大部分项目的推动，恐怕要依靠银行。据业界估计，银行信贷资金在地方政府的配套资金里所占投资比例可能高达三分之二。这起码可能引发三大风险：其一，因信贷宽松，部分资金可能因为与项目周期不匹配而有机会流入股市空转，人为推高股市，引发金融风险；其二，银行出于配合国家政策放松对项目本身的审核，极有可能形成新的大量坏账；其三，尽管货币政策宽松，但1月份的这种增速不可能持续，如果项目本身引发银行风险，中央无疑又将收紧银根，这意味着将形成很多“半拉子”工程，最终还是银行买单；一旦形成恶性循环，大面积银行坏账卷土重来的可能会大大增加。

　　宽松的货币政策某种程度上意味着可能引发诸多风险，在中国宏观调控历史上，这是有教训的。弗里德曼在《美国货币史》中认为1929年的大萧条是货币政策失败的结果，这一结论令人深思。不可否认，在史无前例的危机面前，金融的确应支持实体经济复苏，但这并不意味着在银行信贷方面可以搞“大跃进”，可以不顾风险地照顾一切融资需求。如果我们不对信贷项目予以控制，并有效监控出笼的货币，则不能排除引发弗里德曼所言的“货币的祸害”的恶果。(作者系经济学博士)