编者按：自1月份以来，A股走出了一波单边上扬的行情，最近震荡加剧。一方面，由于此次行情靠流动性推动，而流动性的结构复杂，尤其是票据融资的天量增长，推动了行情的单边走高。另一方面，本月央行开始有针对性地回收流动性，在央行公开市场上对票据融资进行调控后，股市近期行情维持了震荡走势。二者之间的联系值得我们探讨。

　　票据融资天量增长对股市意味着什么？

　　□ 陶俊洁 赵晓辉

　　在迅猛增长的银行贷款结构中，票据融资增速最为显著。今年1月，在银行信贷总额中，票据融资占比已经由去年12月的30%猛增至39%，1月票据融资增加了6239亿元，占当月新增贷款的38.51%。而在2008年全年，票据融资仅为6461亿元，占当年新增贷款的比重仅为13.16%。

　　财达研究的段红彬认为，在目前国际、国内都面临经济困难的大环境下，各方都希望银行多放贷以刺激经济。而出于对不良资产上升的担忧，银行比较巧妙地利用了票据融资计入贷款总量的规则，大量增加了相对于其他贷款品种更安全的票据融资。

　　有专家认为，银行承兑汇票大量签发造成保证金存款快速增加，导致广义货币M2加速增长；另一方面，票据融资的突增猛减造成金融机构各项贷款的波动。

　　对于企业短期资金需求来说，票据融资是一种套利方法，手续比较简单，能够解决企业临时流动资金的问题。目前大中型企业直接贴现率在1.6%至1.8%之间，金融机构再贴现率为1.8%。同时，我国目前3个月期和6个月期定存利率分别为1.71%和1.98%，而6个月以内的贷款利率为4.86%。扩大票据融资可以有效地降低企业融资成本。从经纪人角度出发，在目前状况下，好的投资机会相对不多，机会成本相对较小，使用票据融资，企业有套利空间。

　　天量增长的票据融资为市场提供了宽松的流动性，这有利于股市的资金供给，推高资产价格。2月份以来，在流动性的推动下，股市连续上涨，成交量激增。段红彬说，资金推动型的股市很少考虑所谓的目标点位，只要不断有资金跟上，股指就可以出现连续逼空。

　　历史数据显示，M1的增速与股市的关系相对紧密，信贷增速与固定资产投资累计同比增速相对紧密。1月份M1同比增速回落了2.38个百分点，上证综指却上涨了9.34%；1月份贷款增速为21.33%，从2008年9月份以来连续保持了5个月的增长，而新增固定资产累计同比增速从2008年10月份以来连续增速下滑。两组数据同时背离，国元证券据此认为，一部分票据融资资金可能直接进入了股市，而没有进入生产流通领域。

　　节后四周连续净回笼资金 央行适度调节流动性

　　□ 姚均芳 华晔迪 王宇

　　26日，央行发行400亿元3月期央票，同时开展了500亿元90天期正回购操作。这是央行连续四周发行3月期央票，也保持了2月以来的资金净回笼态势。专家认为，这表明央行针对目前资金面过于宽裕的状况，希望通过加大对冲力度灵活适度管理银行体系流动性，并引导商业银行均衡放贷。

　　今年1月份，央行公开市场净投放资金达3810亿元。春节之后，央行加大了公开市场回笼力度，3月期央票不再隔周发行，而是实现了4周的连续发行。同时，央行正回购力度也有所加大。2月份以来的4周均实现资金净回笼。

　　通常，为满足经济体实际需要，央行都采取春节前投放资金、春节后回笼资金的操作。今年1季度央票到期规模异常庞大，超过万亿元。

　　“央行近期加大公开市场操作力度，一方面是对冲到期央票，另一方面也是为了回收流动性，平衡当前的货币投放。”申银万国首席分析师桂浩明表示。

　　最近几个月，受前期注入流动性和贸易顺差连续高增等因素影响，银行体系流动性异常充裕。

　　国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任陈道富认为，目前银行的流动性宽裕，仍具备进一步扩张的能力。央行研究局局长张健华19日曾表示，如果流动性增加很多，但进入不到实体经济，即货币政策掉入流动性陷阱也会带来问题。

　　专家认为，通过发行央票吸收流动性，有助于吸纳银行充裕资金，减弱其近期贷款冲动，使得部分贷款可延至2季度后发放，这符合央行“继续主动做好均衡合理放款工作”的政策意图。

　　“央行净回笼资金，也有助于应对中长期可能出现的通胀隐患。”社科院金融所专家安国俊表示。虽然央行近日警示近期价格有继续下行压力，通缩风险较大，但仍表达了对中长期可能出现通胀风险的担忧。

　　社科院金融所中国经济评价中心主任刘煜辉认为，未来贸易顺差、资本流动等带来的国际收支变化将在很大程度上影响央行公开市场操作。

　　(以上稿件均来自新华社，此处略有删节)

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