自1月份以来，A股走出了一波单边上扬的行情，最近震荡加剧。分析人士认为，由于此次行情靠流动性推动，而流动性的结构复杂，尤其是票据融资的天量增长，推动了行情的单边走高，在央行公开市场上对票据融资进行调控后，股市近期行情维持了震荡走势。 

　　银行业“抢筹”票据融资 

　　去年以来，为应对经济增速下滑的局面，央行祭起了降息和下调存款准备金率的大旗，适度宽松的货币政策在一定程度上促进了银行贷款的增长。中国人民银行公布的数据显示，1月份人民币贷款增加1.62万亿元，同比多增8141亿元，单月信贷投放量相当于去年全年的三分之一。 

　　在迅猛增长的银行贷款结构中，票据融资增速最为显著。今年1月，在银行信贷总额中，票据融资占比已经由去年12月的30%猛增至39%，1月票据融资增加了6239亿元，占当月新增贷款的38.51%。而在2008年全年，票据融资仅为6461亿元，占当年新增贷款的比重仅为13.16%。 

　　财达研究的段红彬认为，在目前国际、国内都面临经济困难的大环境下，各方都希望银行多放贷以刺激经济。而出于对不良资产上升的担忧，银行比较巧妙地利用了票据融资计入贷款总量的规则，大量增加了相对于其他贷款品种更安全的票据融资。 

　　实际上，银行业的这种策略早在去年下半年就已经在贷款结构中有所体现。中信证券(600030)研究部宏观组认为，由于通过加大贴现规模，可以扩大信贷规模，从而将不良贷款率的分母做大，降低不良率，所以银行有意通过增加票据融资供给来加大信贷规模。 

　　有专家认为，银行承兑汇票大量签发造成保证金存款快速增加，导致广义货币M2加速增长；另一方面，票据融资的突增猛减造成金融机构各项贷款的波动。 

　　票据融资资金存在进入股市的可能 

　　票据贴现融资，是指当票据的持有人，在票据未到偿还期，而又需要进行支付时，票据持有人把它以一定的价格转让给金融机构，获得现款进行支付的活动。 

　　对于企业短期资金需求来说，票据融资是一种套利方法，手续比较简单，能够解决企业临时流动资金的问题。目前大中型企业直接贴现率在1.6%至1.8%之间，金融机构再贴现率为1.8%。同时，我国目前3个月期和6个月期定存利率分别为1.71%和1.98%，而6个月以内的贷款利率为4.86%。扩大票据融资可以有效地降低企业融资成本。从经纪人角度出发，在目前状况下，好的投资机会相对不多，机会成本相对较小，使用票据融资，企业有套利空间。 

　　天量增长的票据融资为市场提供了宽松的流动性，这有利于股市的资金供给，推高资产价格。2月份以来，在流动性的推动下，股市连续上涨，成交量激增。段红彬说，资金推动型的股市很少考虑所谓的目标点位，只要不断有资金跟上，股指就可以出现连续逼空。 

　　历史数据显示，M1的增速与股市的关系相对紧密，信贷增速与固定资产投资累计同比增速相对紧密。1月份M1同比增速回落了2.38个百分点，上证综指却上涨了9.34%；1月份贷款增速为21.33%，从2008年9月份以来连续保持了5个月的增长，而新增固定资产累计同比增速从2008年10月份以来连续增速下滑。两组数据同时背离，国元证券(000728)据此认为，一部分票据融资资金可能直接进入了股市，而没有进入生产流通领域。 

　　央行公开市场针对性调控影响A股未来走势 

　　鉴于新增贷款的快速增加并未完全达到为实体经济“输血”的目的，本月央行开始有针对性地回收流动性。央行17日在公开市场选择对91天回购品种进行正回购操作，正回购量为1200亿元，为前次操作的2.4倍。 

　　此外，从2月初开始，3月期央票的发行节奏已经悄然加快，由原先的两周发行一次，转变为每周发行。 

　　央行在公开市场上的操作直接影响了股票市场的走势，沪深股市开始缩量调整。业内人士认为，如果公开市场持续加大短期资金的回笼力度，必将推动资金价格下降，一旦贴现率回复到银行资金成本之上，将有效抑制企业的套利行为，挤压票据融资中的泡沫成分。 

　　不过，段红彬分析说，就目前来看，虽然公开市场加大资金回笼力度，并且有针对性地加大对3月期限资金的回笼，但这只是结构性的微调，并未改变整体资金面宽松的情况。 

　　陶俊洁 赵晓辉

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