黄湘源

　　新股发行制度最根本也是最简单有效的改革，就是彻底抛弃任何形式的复杂繁琐的审核制，实行市场化的注册制。这意味着将发行新股和定价的权力交还给市场，坚决放弃对发行节奏的行政调节，放弃对包括特定发行人、发行机构等利益团体及其相关利益机制的利益维护，放弃对由此而人为造成的扭曲的市场交易机制的维护。

　　新股发行制度改革时不我待。

　　时至今日，形势的快速发展似已等不及新股发行制度改革慢吞吞展开了。在排山倒海的经济振兴大潮面前，无论是一触即发的创业板、呼之欲出的IPO重启、整装待发的央企整体上市和企业并购重组，还是迫在眉睫的多层次资本市场的构建，无不倒逼着新股发行制度改革。

　　那么，究竟是什么原因使得新股发行制度改革“犹抱琵琶半遮面，千呼万唤不出来”？现在看来，对这项改革期望值太高，也许是反而有可能使之望而却步的重要原因之一。市场有市场的想法，政策有政策的要求，从各自不同的角度出发，也许各自都会有一定道理，但新股发行制度改革就其本身功能而言，嫩扁担不足以担千斤，过多过高的分散目标和过重的政治压力反而有可能令新股发行制度改革无所适从和不胜重负，贻误及时推进改革的时机，市场融资功能因IPO被迫暂停而逐步丧失就是一个教训。

　　其实，即使股改已经为全流通确立基本的制度条件，但是，究竟是从有限流通逐步走向全流通，还是一步到位全流通，并不是可以用任何硬性制度“一刀切”的问题。新股发行制度改革同样也不可能承担得起这个使命。事实上，任何一种全流通都是可流通，而把可流通当成全流通，不仅可能使政策手足无措，同时也是对投资者的误导。对此，“大小非”减持风险在限售期满解禁时反而爆发成灾，已经给我们上了一课。股改没能解决的“大小非”问题，而指望通过在改革新股发行制度时一次性取消“大小限”就可以实现“釜底抽薪”，表面上似乎机智，实际上则未免天真。因为，“大小非”也好，“大小限”也好，它们给市场所带来的问题主要并不在于流通量的巨大压力，而是由原发行制度所制造的流通溢价所反映的巨大利益落差。就此而言，无论是将新股发行制度改革混同于全流通，还是视同于“二次股改”，同样不免牛头不对马嘴，非但无助于问题的根本解决，反而有可能引导新股发行制度越来越远地偏离其本来的主旨，走上歧路。

　　新股的定价和发行方式问题，本质上是市场定位和利益定位的问题。今天，新股发行制度之所以必须改革，就是因为其由于市场定位错位所导致的资源配置和利益分配机制的不公，这是一个根本性、制度性的致命弊端。回避这个要害，根本就谈不上什么新股发行制度改革。

　　由于不同表现形式和不同程度的利益输送和利益交换造成了发行定价和市场交易价的巨大落差，一二级市场资金凝聚力的巨大落差，发行人及其相关利益团体和中小投资者尤其是散户之间利益分配的巨大落差，改革现有不合理不公平的报价、询价定价机制以及相应的保荐人制度、认购配售制度以及承销包销制度，确实非常必要。但是，以往的诸多改革之所以一触及这些要害性的利益问题就改不下去了，问题并不在于有没有找到一种比较可行的形式，而是没有紧紧抓住保障公平利益分配这个实质，只在一些形式上做些细枝末节的改进或改良。

　　一打纲领不如一步实际的行动。现在就看我们有没有勇气和决心直接从一两个涉及利益公平的具体问题切入，切实做一些能取信于民的、有实际意义的事情。比如，目前市场呼声最集中的有关“恢复市值配售”、“一人X手”以及发生超额申购或启动回拨机制时让中小投资者优先的建言或要求，到底可行不可行？问题应该不难回答，实行起来也未必会有多大难度。重要的在于管理层要有个明确的肯定的表示。把维护投资者利益尤其是中小投资者的利益放在重中之重的位置，应该是市场监管最基本的出发点和立足点。如果像中行H to A、工行A+H或中石油回归A股时那样，对中小投资者的强烈呼声充耳不闻，则何以让人了解管理层的利益倾向性已发生了根本性转变，人们对于新股发行制度改革又怎么会有信心呢？笔者当然不是说满足了市场反应最强烈的这些要求才算改革，但离开了广大投资者的理解和支持，还谈什么改革呢？敢于把维护投资者尤其是中小投资者的利益放在首位，恰恰是新股发行制度改革向市场化方向迈出正确一步的开始。

　　大道至简。金融危机让那些原来看似乎很复杂很困难的问题变得简单和明朗起来，新股发行制度改革也是如此。以往在越来越强有力的行政主导下向所谓国际惯例靠拢的改革思路，在发行资源仍然以行政性配置为主、发行价格的话语权仍然掌握在机构手里、市场投资回报功能仍然本末倒置的情况下，无异自欺欺人。现在，我们已经可以比以往任何时候都看得更清楚，新股发行制度最根本也是最简单有效的改革，就是彻底抛弃任何形式的复杂繁琐的审核制，实行市场化的注册制。只有将发行新股和定价的权力交还给市场，坚决放弃对发行节奏的行政调节，放弃对包括特定发行人、发行机构等利益团体及其相关利益机制的利益维护，放弃对由此而人为造成的扭曲的市场流通交易机制的维护，才可能使新股发行制度改革把握住市场化的正确方向。

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