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国泰君安：股市估值已趋合理 不宜盲目追高
王成 翟鹏 章秀奇/文
本轮股市的反弹是以前期财政货币政策持续刺激为契机，经济基本面的需求被过分压抑后的释放过程。尽管很多行业仍然面对产能过剩问题，并且糟糕的业绩没有出现好转，不过，复工的行业公司逐步增加，部分产品价格出现反弹，这使我们将本轮行情的持续时间延后。 我们认为，本轮估值提升的反弹行情目标为上证指数2300点，上限2500点。 流动性促使估值提升，2月份总体看多
我们构建的众多市场环境指标显示，2月份市场背景将继续偏暖。由于2008年底信贷的超预期上升，加之2009年一季度信贷仍可能持续超预期，第二产业增速在2009年一季度的回升将成为大概率事件。
货币政策不仅与实体经济有关。大幅放松的货币政策已经促使M1、M2增速出现大幅反弹，这与我们2008年四季报《触底纠错》和2009年度策略《从通缩到复胀》一致。目前市场正在上演由于流动性放宽和“过度悲观预期”纠错的估值提升行情。
业绩不断低于预期、参与交易账户数和新增开户数企稳反弹、指数不跌反涨，这些都是所谓估值提升行情的最佳注脚，基金公司等机构仓位的增加起到了重要的推波助澜作用。
此外，农历新年后第一个交易日(以下称“第一天”)，指数取得开门红，我们统计了历史上春节后第一天和当年全年的走势，发现历史上的16年，第一天与全年走势吻合的次数达到了11次，第一天走势对全年走势启示准确的比例是68.75%，另5个不吻合的年份中，1998、2002、2004、2005四年开门上涨，但全年下跌；2003年开门下跌，全年上涨。而统计开门上涨的11个年份中，同全年走势吻合的次数有7次，预测准确的比例是63.6%。从历史统计来看，新年第一天的上涨对全年有一定的预示作用。 反弹目标上证指数2300点
1月份，全球股市普跌，标普500指数累计跌幅高达8.57%，为史上1月份最差表现，跌幅甚至创月度跌幅之最。只有中国A股独领风骚，这也使得A股再度成为全球主要股市最贵市场(图1)，投资者有必要警惕A股估值风险。
在2009年度策略《从通缩到复胀》中，我们认为经济陷入通缩后，股市一般都会有反弹，主要原因在于估值水平的提升，2009年市场整体PE将提升至20倍。我们维持原有判断，截至2008年2月3日，上证综指2007年静态PE为16.36倍，我们认为2008年业绩可能零增长，这样，2008年静态PE约在16倍，根据2009年业绩-12%的谨慎增速判断，目前市场PE水平约18倍，我们认为渐趋合理，但仍有10%-20%的合理上涨空间，我们认为本轮估值提升的反弹行情目标为上证指数2300点，上限2500点。 化工和造纸具有交易型机会
本轮股市的反弹是以前期财政货币政策持续刺激为契机，经济基本面的需求被过分压抑后的释放过程。尽管很多行业仍然面对产能过剩问题，并且糟糕的业绩没有出现好转，不过，复工的行业公司逐步增加，部分产品价格出现反弹，这使我们将本轮行情的持续时间延后，并提醒一些交易性的机会。在此基础上，我们短期推荐基础化工与造纸行业，两大行业的基本面在过去两个月都经历了最差时期，接下来的一段时间会有所好转，产品价格可能会出现上涨。推荐太阳纸业、岳阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、烟台万华、盐湖钾肥、华鲁恒升、蓝星新材、三友化工。 基本面尚未根本改善，只是存货超调后的超跌反弹
目前，大多研究笼统地考察去库存化，我们认为这并不科学，去库存化具有不同的阶段，不同阶段对经济和企业的影响也差异显著，详见即将出版的库存深度报告。我们将去库存化划分为三阶段(图2)：
第1阶段：去社会库存。受下游需求回落影响，零售商、分销商和生产厂商的分销渠道库存增加，开始减少对产成品的需求，对生产厂商订单开始减少，但生产厂商多数认为只是市场扰动，并未出现大范围减产。2008年下半年秦皇岛煤炭和沿海汽车库存屡创新高，就是该阶段的典型反映，其后开始进入去社会库存阶段。
第2阶段：去企业库存。受流通商订单减少的影响，加工业开始减少上游原材料采购，消化内部原材料和产成品库存，以节约采购成本和库存储藏成本。
我们认为2008年“奥运会”后，大部分工业企业进入典型的内部库存消耗阶段。这一时期，中上游企业深受影响，基本处于停产或者大幅减产状态，典型的是发电量增速大幅下降、大量企业(如钢厂、煤矿、炼油厂等)停产。这是去库存化影响最深刻的时期，目前研究也大多停留在该层面，我们判断目前不少企业仍处于去企业库存阶段。
第3 阶段：合理库存(或库存增速)下降阶段。生产企业原有原材料和产成品库存大幅消化之后，逐渐开始复产，这首先体现在新订单指数和原材料库存降速趋缓，但由于需求仍旧不振，生产企业库存很难短期恢复到危机之前，产能利用率维持低位(但要好于第二阶段)，合理库存水平或库存增速下降，直到新的经济刺激因素导致顺周期的企业库存再次增加。
我们判断部分企业已经进入合理库存下降阶段，将持续到2010年。这一阶段生产有所恢复，经济增速环比有所上升，但同比增速仍然很低甚至负增长。
我们认为尽管部分指标2008年12月以来反弹，但主要是因为存货出清从第二阶段进入第三阶段的结果，基本面尚未根本改善，加上前期市场大幅反弹，需要提醒短期价格波动的风险，空仓的投资者不宜盲目追高。-
(作者为国泰君安证券研究所策略分析师)
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