张尚斌

　　国际金融体系是一台精密而复杂的机器，它的良好运行让世界储蓄顺利地转化为投资。但目前这台机器的运行程序已经紊乱，高杠杆金融机构一直持有的有毒次贷产品深深地伤害了市场参与者，世界看起来面临着一场声势浩大的金融危机。

　　数十年来，持有美国各家银行债权的投资者一直认为有银行股本做后盾，他们的权益不会受到任何损害，这也间接地导致了银行可以无约束地放贷。还记得在2006年夏季的时候，银行账面上的平均资本充足率都在10%左右，联储更是指出超过99%的金融机构都达到或超过了资本充足率的法定标准。

　　而如今，恐慌情绪下的投资者明确要求银行办理无抵押贷款都要进行更高的拨备。在这种市场环境约束下，银行账面资本很可能达到了75年以来的最高峰。但账面资本的扩张并不意味着新的监管制度会建立在相应水平上。

　　指标一：LIBOR/OIS利差

　　3个月LIBOR/OIS（隔夜利率掉期）利差，用来衡量银行资本偿还能力以及额外资金需求再合适不过。该利差自2007年6月以来一直在10个基点的水平徘徊，但2008年9月，也就是雷曼兄弟倒台后，突然飙升至90个基点。而且即使在2008年10月3日，美国国会通过的7000亿问题资产救助计划(TARP)， 该利差仍没有回落迹象，还在11月中旬达到恐怖的高点。

　　注资多少才能影响LIBOR/OIS利差呢？2008年11月份，几家美国银行通过TARP安排，由政府参股获得2500亿美元的注资，才使得该利差下降了50%。

　　那么，债权人，主要包括私人投资者和主权财富基金，还需要多少资金注入才会让他们觉得投资金融机构债券是安全的呢？这个问题是走出金融危机的一大前提。

　　粗略计算，并考虑进一步适当的减计，银行还需再获得2500亿美元的注资，这样LIBOR/OIS利差才有可能回到危机前的水平。这个意味着投资者目前要求的资本充足率为14%，而远非2006年年中10%的水平。然而，数据显示财政部2500亿美元的援助没有起到预期效果，银行惜贷状况仍然没变。

　　需要指出的是，政府信贷固然有一定作用，但长远来看，其作用是暂时的。那么，谁可以替代主权财富基金作为私人股本投资的新资金来源呢？

　　指标二：股价

　　不要忘记股市创造财富的功能！纵览资本世界，在国家资本挑不起复兴经济大梁之时，也只有股市复苏，才能成为银行融资最可靠的来源。不过话说回来，市场恐慌情绪还在弥散，我们不要指望市场会在半年到一年内恢复到危机前的水平。

　　尽管注资和投资有别，但会注入资产负债表里，这就会使得全球经济的资产负债表看起来漂亮点。所有债务和衍生品都可以被抵消，但资本不会。这样一来，实物资产和无形资产的市值都作为资本体现出来。全球股价上涨会增加投资组合的价值，从而也让金融机构再融资有了保障。但股价不够高的话，这个过程就会被推迟。当然，股票价格水平上升同样有利于发行债券。

　　指标三：房价

　　另一个评价全球金融是否恢复稳定的指标是美国房价。房屋价格今年可能会趋于稳定，这会引发一连串效应，导致和房屋所有权相关的资产（比如美国贷款抵押债券）价格也会逐渐稳定下来。房价稳定还有助于更清晰地评估金融机构的市场价值，从而使账面资本与其实际价值相符合，这样股价也会渐稳，接着就是市场恐慌情绪消散。公共部门向银行临时性注资会对这一进程起到正面效应，相比于传统的财政刺激，该举措还对美元提供的支持更强。

　　除了银行，其他金融机构和非金融企业也需要资金来重建，那么我们需要放开主权基金的准入尺度，以信贷或担保方式提供资金支持，目前预计总共有7万亿美元的资金需求。形势非常明朗，至于政治上的考虑是否要用这一资金来源，则是另外一回事。

　　“宁稳勿悔”，是许多投资高手的座右铭。不幸的是，当这个座右铭广泛流传于所有个人投资者之时，全球宏观经济困境就发生了。风险资产会首先被殃及，发达国家表现为信贷紧缩，而发展中国家则会发生资金外逃现象。

　　这会影响消费和投资决策，特别是过去三个月来的需求戏剧性萎缩发生后。消费者在资本市场损失了相当大一部分财产，所以开始变得节俭。不仅仅如此，如果你认为下一轮大萧条即将来临，那么最好的选择就是小心翼翼地花费和更多地储蓄，买房买车等消费都会推迟。同样，对于企业来说也是如此，建立新车间或开发新产品恐怕都得推迟。

　　这就是个人或机构当前最可能的经济行为，这也是令需求进一步萎缩的行为。而这一切，都源于前景不明朗，源于巨大的不确定性。这才是政府应当努力完成的首要任务。

　　（原载《证券市场周刊》2009年第4期，原文有删减）

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