武斌

　　近期的经济数据显示，经济下滑的趋势并未改变，只是下滑的速度开始放缓。但是股市的反弹力度却很强，新年以来，上证指数已经反弹了超过22%，这恐怕不仅仅是经济下滑放缓的结果。有相当多的市场人士指出，近期信贷规模激增带来的流动性，在没有好的投资标的的情况下，大量流入股市，可能是导致此次股市大幅反弹的主要原因之一。

　　为确保经济增长，政府同时动用了财政、货币和行业政策三板斧，在前所未有的宽松的货币政策下，银行新增贷款大幅增加。去年后两个月，银行信贷均强烈反弹，其中12月贷款同比增幅达到近18.8%。今年1月的前20天，银行新增贷款增长9000亿元，全月将突破一万亿元，达到一个创纪录的水平，高盛亚洲预计人民币贷款余额将同比增长20.5%。除了银行以外，财政也大量投入资金来刺激内需，比如给低收入人群发放补贴、消费券等等。一时间，国内市场流动性泛滥。

　　但是，银行新增贷款并没有真正全都流向实体经济。因为在经济下滑期间，企业利润下降，投资风险加大，即使拥有较多资金的企业，投资意愿也非常低。不少持有较多现金的民营企业，把目光瞄准了资本市场，希望能够在股市中博一把，捞取短期收益。

　　类似的情况在上一轮经济周期中也有发生。经济学家郎咸平早就表示，中国实体经济的发展环境不好，才导致企业资金流向房市和股市，从而产生资金推动的牛市。著名分析师高善文也认为，实体经济的资产配置策略是导致资产牛市的原因。不过与本轮经济周期不同的是，上次资金首先是流向了房市，而不是股市。

　　从当时的情况看，房价还处于相对较低的水平，加上全国刚刚取消福利分房，房地产市场得到了刚性需求的强有力支持；而股市尽管已经从2245点跌到1300点左右的水平，但市场信心仍然严重不足。现在与当时不同的是，股市的跌幅已相当大，而房价只是小幅下跌，下跌预期仍然较为强烈。而且股市比房市有更好的流动性，可以进退自如，政策面对股市也比对房市更为积极。所以这次资金首先选择了股市。

　　但是，这种资金的流入并非可以长期持续，原因主要有以下几个：

　　首先，银行新增贷款增速不可能长期保持这么高的水平。一方面，信贷增速过高，可能会引发新的通胀，也可能导致银行坏账风险加大。另一方面，最近三个月导致银行信贷规模激增的主要原因之一是票据融资的井喷，而票据贴现年利率最低已跌至1.5%左右，低于当前六个月期定期存款年利率1.98%，商业银行已无利可图，因此票据融资大规模增长的情况也不会维持很久。

　　其次，外资流出中国的势头能否止住还有待观察。2008年底我国外汇储备余额为1.95万亿美元，未能跨越去年市场预计的2万亿美元大关；去年第四季度我国新增外汇储备仅400多亿美元，尚不及往季储备增加额的一半，甚至出现了五年来的首次月度负增长；用外汇储备增量扣除贸易顺差和FDI后得到的数据显示：2008年9月、10月和11月，“热钱”流出值分别达到146亿美元、679亿美元和404亿美元。这些数据表明，在国际金融危机导致的资金回流、人民币对美元汇率升值放缓等因素作用下，外资正在流出中国。如果外资流出中国的势头不能止住，那么由此产生的流动性下滑可能会抵消部分信贷增长产生的效应。

　　第三，上周央行实施了今年来公开市场第一次净回笼，尽管仅仅回笼了200亿元，但显示央行判断目前市场的流动性较为充裕，可能会略微收缩。中金公司也预计，央行后续降息幅度可能小于预期，全年可能只降息54个基点，显著低于市场原先108个基点的预期。

　　更令人担忧的是，国家原来期望放松银根来刺激经济，但资金却被股市所消耗，达不到国家刺激实体经济复苏的目的，股市的行情也得不到基本面的支持。

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