每经评论员 叶檀

　　相比于H股价格，高估的A股价格，如堰塞湖高悬于投资者头顶。

　　瑞信集团近日发布报告称，中资金融机构H股目前股价是净资产值的1.48倍，为在港上市以来的最低水平。这一价格比其净资产收益率(ROE)折价35%，在亚洲所有银行股中是最高的，相比两个月前的折价水平也高了3倍多。中资金融机构股价比短期外债高企的韩国估值水平更低，显然让人不是滋味。

　　银行股是A股与H股溢价的翘楚，但溢价率扩大，并非银行股独有的现象。去年1月，AH股溢价率创历史新高，达到108%。此后随着A股下跌，回落至30%左右，目前两地估价再次拉大距离。AH股溢价率进入2009年后持续攀升，1月21日，溢价指数升至历史高位：恒生AH股溢价指数收报150.63点，显示当前A股股价平均比H股股价溢价50.63%。其中，A股对H股负溢价的个股有1只——海螺水泥。

　　两地估值差距如此之大，只有三种可能：一是A股价格被人为拉高；二是H股价格遭人为打压；三是上述两种情况兼而有之。笔者更倾向于第三种可能。

　　A股价格被人为拉高，这是事实。去年12月份信贷规模空前扩张，社保基金开户托市，上市公司受惠积极财政计划，国资委注资央企间接利好相关上市公司等，无不说明目前市场处于政策亢奋期。目前反弹的股价已经充分反应了政策利好的刺激，A股有兴奋剂作支撑。

　　另一个同样明显的事实是，H股价格遭到人为打压。沸沸扬扬的外资减持中资金融机构股份就是典型例子。

　　外资金融机构打压中资金融机构估值，不是专为搞破坏，潜藏的逻辑是中资金融机构的风险管理能力、金融创新能力等方面不如外资金融机构，这无疑点中了中资金融机构的痛处。

　　当然，在中国投资者看来，中国金融机构并没有使用高杠杆，只使用了类似于重组之类的手段，虽然这在索罗斯看来仍然属于做高估值的杠杆，但与动辄20倍以上的杠杆显然不可同日而语。并且，中资金融机构实际坏账率仅仅略有上升，信贷扩张使金融机构风险后移，起码目前中资金融机构的估值不应该比欧美金融机构更低。

　　这些争议毫无益处，目前我国定价权的格局是，境外资本市场掌握在国际投资者手中，而境内掌握在政府手中，两股力量博弈，看谁能够争得过谁。

　　在国内来看，银行股估值已经处于低位。据WIND统计数据，截至1月16日，A股市场银行股PE、PB分别只有9.83、1.89倍，远低于两市平均水平的15.34、2.26倍。但是，H股的定价权掌握在国际投资者手中，在外资眼中，凭什么中国大型国有商业银行的PB能高于汇丰、法国银行、德意志银行呢？在全球去杠杆化的过程中，外资金融机构估值中枢下移，中资金融机构不可能独善其身。

　　A股与H股定价之争谁能赢？通过拉高或者打压H股，可以深刻地影响A股市场，通过拉高A股，可以影响H股市场吗？不能。因为人民币不能自由兑换，政策的影响力局限于人民币资产，我们见识过先A后H发行的中铁等是如何艰难，而中国人寿通过H股影响A股发行定价是如何轻松。目前港股与A股割裂，否则，不会出现AH股溢价率越来越高的现象，但这种现象无法长期存在，必定出现估值渐趋合一的趋势。

　　A股的高溢价是危险的堰塞湖，目前政策在加固堤防，却无法通过夺回定价权加以疏导。可见，A股市场并不是没有风险，只不过是风险延后而已。

　　至于说风险延后到何时，以金融机构为例，如果信贷持续扩张，息差等优惠政策得以延续，甚至在关键时再资剥离注资，有风险的就不是中资金融机构，而是中国经济。

　　从长远来看，国际市场预期人民币远期有贬值压力，而人民币汇率因为各种原因要保持平稳，那么，惟一的办法就是资产品价格下降和国内紧缩；正如人民币有升值压力，而人民币汇率必须保持平稳时，出现资本市场泡沫与通胀压力一样。

　　两者是一枚硬币的正反两面。

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