投资者报(评论员 邓妍)

　　“寻找秘密暗道。”

　　最初听到这句话，感觉极像探秘、悬疑小说和电影中的情节，可讽刺的是，如此诡秘之事，却真真切切地发生在最应公开透明的股票市场。

　　近年终岁末，A股市场各上市公司重组高峰似乎突然到来，一宗宗“大小非”集体借重组暗道，拉抬股价后逃跑的案例不断被曝光。

　　为何“大小非”放着正道不减持，反而要四处寻找旁门。对日益复杂化的“大小非”减持趋势究竟该如何堵、如何疏？有什么方法能有效纾解“大小非”给市场带来的巨大压力？

　　现在看来，光靠堵显然不行，往往越堵越乱。我们的研究发现，一个典型的反面例证是，自证监会今年4月20日发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(下称“《意见》”)后，“大小非”从当月开始，通过大宗交易平台抛售股份的交易激增，并在11月创出52 亿元成交金额的历史新高。

　　借重组暗道

　　上周以来的消息面有点乱，正反两方似乎在互相制衡着用力。

　　一方证监会透露，上市公司控股股东自增持新规实施以来，大股东在9、10月增持的股份和金额均超“大小非”减持数，力图以此达到“维稳”市场的目的。

　　一方上市公司发布公告计划重组，“大小非”忙着暗度陈仓——疯狂减持手中股票，使减持局面复杂化。其中，被广泛曝光的是吉林制药。

　　吉林制药重大重组事项于2008年4月29日启幕。经连续3个月停牌后，吉林制药宣布将与青海滨地钾肥展开重组，复牌后，该公司在二级市场连续上封4个涨停板。但历时7个多月后，重组失败，而此时二股东吉林省明日实业有限公司在重组开展后，已累积减持超过841万股。一时间，有关吉林制药明显存在蓄意操纵市场价格的嫌疑之音鹊起。

　　问题的关键还在于，吉林制药不是个案，“大小非”涉嫌假借重组出逃的还有国投新集、时代科技等一批上市公司；利用其他手段制造减持机会的案例也层出不穷，如创兴置业涉嫌延期披露重要信息，其第四大股东厦门市迈克生化有限公司也涉嫌由此借狂涨得以出逃。

　　上市公司通过重组改善企业质量无可厚非，也是监管层和市场良性发展所需鼓励的重要方向，但从目前形势看，如何防止“大小非”借重组之机跑路似乎对现有监管体制构成了新挑战。

　　遗憾的是，对市场关注热度如此高的话题，却未听到来自管理层的权威声音，唯一的一个反应是证监会上市公司监管部的一位处长说，“上市公司谋划重组与‘大小非’借机出逃间究竟有着什么样的因果关系，很难判断。”这样的答复无疑让人失望。

　　劣币、良币论

　　不可否认，借题材、消息进行减持，会对市场构成实在伤害。

　　我们看来，面对这样的局面有两个工作可做，一是包括媒体在内，和投资界理智人士一起，帮投资者明辨是炒作拉高出货砝码、诱饵、概念，还是真可能对公司内在价值产生实质影响；二是期望管理层对借题材拉高出货的人进行严惩。

　　并非说要管理层将所有“小非”一棍打死，“小非”中既有消极因素，也有积极因素。很多“小非”属于财务投资者，他们没有掌握内部信息，没有内部人优势，我们应允许正当“小非”合理减持。他们正当获益，让更多的投资者看到合法赚钱是好事。

　　我们希望管理层能对上市公司股东中的内部人获利情况予以更多关注。因为对涉嫌股价操作、信息操纵行为的查处和惩罚，是管理层特别有为的地方。如时代科技在限售股解禁前一天公布重组方案，是巧合？还是故意？

　　对于监管者而言，应甄别内部人获得的信息优势，并进行事后追究。否则，很容易带来竞相模仿。若监管层在“大小非”问题上处理不当，不良因素将会抬头，“劣币驱逐良币”的现象极可能发生。

　　我们常说“中国股市的根本问题是上市公司的质量问题”，其实，这只是问题的表面，若没有高质量的股市，怎么会有高质量的上市公司？有人会说，能给投资者带来高回报的股市就是高质量的股市，但以股价涨跌多少判断股市好坏可能带来悖论，使监管部门去监管指数水平，而不管市场规则。

　　我们看来，评判股市质量的核心标准包括两方面。一看投资者的契约权益、合法权益是否有可靠的保障和执行架构；二看股市的信息环境是否足以让投资者辨别“好的”和“坏的”上市公司。

　　前者保证股市不是个骗钱、掠夺的场所，后者保证投资者有评判股票价值的信息基础。这两方面制度架构充分与否，决定着一国股票市场最终会成为“劣币驱逐良币”还是“良币驱逐劣币”的交易市场。

　　越收紧越减持

　　在呼吁建立高质量的股市背景下，回头看证监会今年有关限售股解禁的具体政策，目前可看到的是，监管层对“大小非”最突出的处理手段是疏、堵齐来。

　　证监会新闻发言人对此曾明确表示，不会违背股权分置改革形成的契约而限制“大小非”减持，但将以创新的市场化手段对“大小非”减持进行疏导和规范。

　　然而，我们一旦对今年的减持数据予以整理和归纳会发现，管理层不疏不堵则已，一动手反而激发了减持冲动。从数据上看，上半年“大小非”减持的并不多，反倒是证监会制造的恐慌心理和气氛，制造此后“大小非”非理性出逃。如4月出台的《意见》让“大小非”可通过大宗交易系统平台，将限售股卖给关联方，此后“大小非”在平台上交易激增，11月创历史新高。

　　到底该怎样处理“大小非”困局，证监会的为难可以理解。为难时，可尝试采取以下方法：一、公开听证、畅通言路，用透明的方法找到合理的解决路径；二、公示证监会的处理逻辑、基本价值观，让公众明白自己的意图。充分的沟通使投资人更能理解证监会的苦衷。

　　此外，我们注意到，管理层释放的治市思路是正确、长久的解决途径，在稳定市场信心、改善资金供求关系方面发挥积极作用，但提及的“二次发售机制”、“可交换债券”却迟迟未推出，难以达到消除投资者对限售股减持担忧的初衷。

　　我们希望管理层要言行一致，宣布要做之事，应尽快履行。不要说有，事后却没有；说不是，事后又是；说做，事后又不做。

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