记者盘点2008

　　股权分置改革在2005年展开，在此之前股权分置实际上导致了A股市场的整体估值偏高，怎么理解这个问题？而估值问题，也正是2008年股市中人激辩的话题之一。

　　自从2003年价值投资理念大举进入A股市场以来，估值高低就成了市场中最常听到的话题之一。估值怎样算高，怎样算低，有明确的标准吗？

　　有一种非常流行的言论是：中国经济高速增长，所以A股市场应该有比成熟海外市场更高的市盈率估值水平。真是这样吗？

　　记者查找了二战结束之后，美国40年代末到50年代经济高速增长期的相关数据，发现在这段美国经济增长最快的时期，标准普尔500指数的长期平均市盈率中枢也不过在15倍左右。长城证券对更长时间的美国经济与股市的相关数据研究也发现，GDP正增速高低与指数市盈率的相关性很小，只有在GDP出现负增长时，才会对指数市盈率水平有一定的影响———指数市盈率会出现阶段性低点。

　　那么，什么才是决定市场长期估值中枢的关键因素呢？记者在此提出一种假设———资本的长期平均机会成本，决定股市的长期估值中枢。因为自由市场长期竞争的结果，应该是各种投资渠道的长期平均投资回报趋同。

　　资本从来源看可以分为三大类，一类是居民积蓄，一类是金融资本，再一类是产业资本。居民积蓄的长期平均机会成本对应的是长期国债利率，大约在4%左右；而金融资本的长期平均机会成本对应的则是贷款利率，大约在7%左右；至于产业资本的长期平均机会成本则对应企业的净资产收益率，从对财富500强1955年-1975年的统计数据看，平均在11.5%左右。

　　在大小非大量解禁之前，A股市场的资本主要来源于居民积蓄(基金的资金实质上也是居民积蓄)，部分来源于金融资本，极少有产业资本参与，大约可以按4%-5%估算市场资本的整体机会成本，市场的估值中枢可以对应为20-25倍的市盈率，这与A股市场的历史是基本相符的。但是，大小非大量解禁之后，A股市场的资本将发生革命性的变化，产业资本占的比重将达到75%以上，市场资本的整体机会成本将大幅提高到接近10%的水平，对应的市场估值中枢将只有10倍左右的市盈率———与欧洲主要股市和香港股市的长期估值中枢相当(美国股市之所以能够有比欧洲股市更高的估值水平，可能与其是全球金融资本集中的市场、金融资本占比较高有关)。

　　当然这只是记者提出的一个理论模型，是否有效，还有待市场的检验。而且，大小非解禁并不等于马上减持，即使上述猜想成立，估值中枢的变化也可能不会一步到位。不过，应该说估值水平变化的大趋势已经基本明朗了。由此也许可以得出这样的一个结论，因为价值中枢已经下调，所以2008年股市跌得比较多，估值趋势成为其中一个内在因素。

　　本报记者 武斌

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