桂浩明

    虽然没有明确宣布，但自9月中旬以来，沪深股市的新股发行事实上就已停了下来。尽管已经过会处于等待发行阶段的新股有32个之多，而且其中最早的是今年4月份就通过了发行审核，但现在看来这些股票在今年发行是无望了。

　　那么，明年会怎么样呢？新股到底该如何发行呢？今年股市出现下跌，原因有很多，在市场层面，人们一般比较多的是讲到了限售股的大量解禁对行情造成了负面影响。其实，严格意义上来说，限售股可以分为两个部分，一部分就是股改前发行上市所带来的“大小非”，另一部分则是股改后发行上市所带来的“大小限”。对于“大小非”，大家都很清楚，在支付了相应的对价之后，也就陆续获得了流通权。无疑，如果这些股票集中流通，对市场会有很大冲击。不过，毕竟随着时间的推移，其总量是越来越少，人们总还是能够看到完全解决“大小非”问题的曙光。但是，“大小限”就不同了，这是企业在全流通条件下发行股票时形成的，由于这部分股票不公开发行，按现行规定在上市时间上有所限制。由于其数量多（一般占总股本的75%左右）、股东持股成本低（大部分低于净资产值），其上市所带来的冲击，一点也不亚于“大小非”。而且，“大小限”的上市不需要支付对价，同时随着新股的不断发行，其总量还不会减少。因此在某种意义上可以说，同是限售股，“大小限”的问题比“大小非”更大。而很明显，要解决这个问题，就必然涉及现在的新股发行机制。

　　没有证据认为现在新股发行的暂停是源于对“大小限”问题的争议，一般来说主要还是因为股市太低迷，新股发行导致供求矛盾加剧，再说很多刚上市的股票就跌破了发行价，因此从稳定市场走势的角度来说，需要阶段性地放缓一下新股的发行节奏。也因为这样，所以不需要专门公告新股发行的暂停。但是，当投资者从限售股解禁的角度来认识“大小限”问题时，不能不把新股的发行机制与行情相联系。很简单，现行的新股发行机制，通过营造一个短暂的非全流通的格局，使得新股得以以较高的价格发行，而随后就有大量过去内部低价发行的股票集中上市。以市场的承受能力而言，它可以化解新股上市所带来的公开发行这部分增量，但是显然根本无从承担那些“大小限”解禁后流通所形成的压力。从这个角度出发，现行的新股发行机制的确是存在缺陷，并且这个缺陷对于目前的市场来说，负面影响还很大。所以，最近刚有几家上市公司开始考虑恢复再融资，就有投资者联想到新股是否也要恢复发行，并且随即在媒体上出现了思考“大小限”以及新股发行机制问题的言论。可以说，尽管时下股市舆论的焦点是在宏观经济上，但由限售股所派生出来的“大小限”问题，也一直困扰着人们。现在快到年终了，这个问题也就有了更大的迫切性，毕竟明年不可能不发行新股。一旦股市有点企稳了，几个大盘新股一发，人们一算，若干个月后限售股的解禁压力又要增加多少，这样的话行情还会好吗？如果市场始终是笼罩在限售股无休无止的解禁压力下，那么这样的投资环境会被认为是良好的吗？

　　可以说，沪深股市自诞生以来，新股发行就一直是个问题。围绕着发行方式的调整，也多次起过波澜。应该说，现行发行方式还算是相对比较公平合理的，但仍然无法适应今年的市场。在股票发行暂停的背后，实际上仍然是个机制问题。毕竟，现在不是企业因为股市低迷而不愿意发股票，而是市场因为拒绝这样的机制而导致股票难以发行。机制的问题既体现在定价上，也体现在发行方式上，但更体现在对“大小限”的处置上。如果不能够从根本上解决这个问题，新股发行也就不可能真正实现市场化，同时层出不穷的“大小限”也就会一直困扰着中国股市的正常运行。

　　因此，明年新股怎么发，不是个选择时点的技术问题，而是如何解决“大小限”的战略问题。市场各界一定要高度重视，疏忽不得，更回避不得。（作者系申银万国证券首席分析师）

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